В рамках проектного финансирования участниками, финансирующими проект, могут быть государство, производственные компании, выступающие как инвесторы, институциональные инвесторы (например, инвестиционные фонды). Однако, наиболее существенную роль играют банки (в 2017 году около 70% всех ресурсов, необходимых для реализации проектов, было предоставлено банками). Особая роль банков является основой для выделения продуктового подхода и делает его особенно актуальным.

Причиной активного участия банков в развитии проектного финансирования является, прежде всего, гибкость и адаптивность банка как института, обладающего, с одной стороны, необходимыми финансовыми ресурсами (или способного их сформировать) и, с другой стороны, большими аналитическими возможностями. Проектное финансирование требует индивидуального подхода к каждому проекту, гибкого структурирования сделки исходя из параметров и потребностей проекта. Как следствие, межотраслевая конкуренция со стороны институтов финансового рынка, усиливающаяся в рамках процесса дезинтермедиации, при проектном финансировании не является сильной, что отражает высокий потенциал банков как участников проектного финансирования .

Количественная сторона участия характеризуется не только объёмом банковских продуктов, но и их разнообразием: при проектном финансировании банки предоставляют в комплексе широкий спектр банковских продуктов - от проектных кредитов до участия в капитале и хеджирования процентного и валютного рисков. Основным банковским продуктом в рамках проектного финансирования остаётся проектный кредит, что обусловлено высокой долей заёмного финансирования проекта (до 90%). В то же время банки всё чаще участвуют в капитале проектных компаний, особенно это касается банков развития. Банк, следовательно, является тем субъектом, который способен предоставлять не только отдельные продукты, но и предоставлять комплексный продукт, сочетающий одновременно различные услуги и продукты, необходимые для реализации обособленного инвестиционного проекта. Такая способность банка позволяет выделить банковское проектное финансирование в отдельное направление проектного финансирования.

Качественная сторона участия банков в проектном финансировании определяется их влиянием на экономические процессы посредством развития банковских продуктов, способствующих расширенному воспроизводству. Усиление значения инвестиционных проектов в развитии экономики создаёт прочную основу для повышения роли банков, участвующих в проектном финансировании.

Проектное финансирование - комплексный банковский продукт, предоставляемый для реализации обособленного инвестиционного проекта и основанный на сочетании услуг по кредитованию, долевому финансированию, параметры которых определяются исходя из оценки генерируемого проектом денежного потока, и других банковских услуг, необходимых для обеспечения финансовой возможности реализации проекта .

Участие банков в проектном финансировании существенным образом определяется состоянием экономики и банковской системы. Основные проблемы банковской системы, заключаются в недостатке необходимых ресурсов, как финансовых, так и кадровых, для участия в проектном финансировании, а также проблемы его правового обеспечения. В то же время российские банки обладают широкими возможностями по изучению и использованию опыта развитых стран в области проектного финансирования.

Одним из кредитных учреждений предлагающих услуги проектного финансирования является Внешторгбанк. Сегодня Внешторгбанк - один из немногих российских кредитных учреждений, обладающих долгосрочными ресурсами в объемах, позволяющих реализовывать крупные проекты в строительной отрасли. Активная инвестиционная поддержка данного сектора является важной составной частью стратегии Внешторгбанка, направленной на обеспечение роста экономики России.

В настоящее время Внешторгбанк выступает инвестором ряда строительных проектов как в Москве, так и в российских регионах.

В частности, Внешторгбанк осуществляет инвестиционное обеспечение реализации крупного проекта по строительству торгово-развлекательного комплекса «Солнечный» в г.Уфе, где партнёром Банка выступила группа компаний «СтройПроектЦентр».

Проект строительства ТЦ «Солнечный», предусматривает возведение многофункционального торгово-развлекательного центра, который будет представлять собой трехуровневое здание общей площадью 46000 квадратных метров с 770 парковочных мест. Общий объем инвестиций Внешторгбанка в строительство первой очереди составит более 32 млн. долларов США, выделяемых на семилетний период.

В перспективе планируется увлечение общей площади торгово развлекательного комплекса до 100 000 квадратных метров. Строительство второй очереди объекта, начало которого запланировано на 2009 год, сделает торгово-развлекательный комплекс «Солнечный» самым крупным в Башкирии и одним из наиболее масштабных девелоперских проектов в сфере торговой недвижимости за пределами Москвы. Городу будет предложен новый формат торгового центра, где будут эффективно сочетаться торговая и развлекательная составляющие.

Например, ПАО «ИнтехБанк» не просто профессионально использует передовые банковские технологии, но и создает индивидуальные схемы финансирования инвестиционных проектов.

За время своей работы ПАО «ИнтехБанк» положительно зарекомендовал себя в финансировании и реализации совместно с инициаторами различных инвестиционных проектов, таких как: Торгово-развлекательный комплекс «City Center», Казанский аквапарк, Самый большой в региональной сети Казанский фитнес - центр «Планета Фитнес» .

Сегодня в нашем регионе сложились благоприятные условия для развития нового бизнеса. Этому способствует и реализация стратегических национальных проектов, строительство доступного жилья. Сферы производства строительства и сельского хозяйства привлекательны для новых игроков и все больше предпринимателей стремятся зайти на эти рынки. В связи с этим эксперты прогнозируют уже в ближайшем будущем значительный рост спроса на услугу проектного финансирования, а следовательно, активизацию банков по этому направлению деятельности.

Количество сделок классического проектного финансирования в России невелико. Чаще всего в продуктах, предоставляемых российскими банками, невозможно найти характерные для европейского и американского понимания проектного финансирования признаки: финансирование специально созданной проектной компании; обеспечение ориентировано на имущество проекта; финансирование ориентировано на доходы проекта как единственный источник погашения кредита и возврата инвестиций; формирование комплексной контрактной структуры, призванной эффективно распределить риски между участниками проекта. Развитие «классических» сделок сдерживается не только состоянием банковской системы и правовым полем, но и некоторыми специфическими факторами. В частности, можно отметить нежелание инициатора проекта обеспечивать обособление проекта, так как в целом для России характерен «эффект длительной опеки».

В России распространена работа, как правило, с одним финансирующим банком на частной (непубличной) основе, тогда как в развитых странах, наоборот, работа ведётся преимущественно с синдикатом банков .

Основными услугами, предоставляемыми российскими банками в рамках проектного финансирования, являются кредитование, финансирование лизинговых сделок преимущественно с участием аффилированных лизинговых компаний. Используется временное так называемое бридж-финансирование, цель которого - обеспечить возможность начала реализации проекта до предоставления основного финансирования. Следует отметить отсутствие случаев размещения облигаций, слабое развитие долевого финансирования банками.

Активно протекает процесс взаимодействия российских банков с иностранными финансово-кредитными институтами. Этот процесс имеет две стороны: конкуренция и сотрудничество. В России усиливаются позиции иностранных и международных банков в области проектного финансирования. Наиболее вовлечённым в эту деятельность является Европейский банк реконструкции и развития. В то же время для многих иностранных банков участие российского банка является своего рода гарантией успешной реализации проекта, что способствует развитию их сотрудничества. В современных условиях финансовой глобализации для российских банков есть два основных направления совершенствования: развитие новых услуг и развитие посреднических функций. При осуществлении проектного финансирования эти направления могут успешно сочетаться, так как национальный банк лучше знает клиента и экономическую и правовую среду, то есть может быть реализован принцип аналитического препровождения банковских продуктов в международном масштабе.

Состояние развития проектного финансирования во многом объясняется внешними по отношению к банкам условиями, то есть факторами, ограничивающими возможности осуществления проектного финансирования в классическом виде, использования проектного финансирования в ряде отраслей (в частности, в развитых странах распространено использование проектного финансирования в области социальной инфраструктуры, например, при строительстве больниц).

Правовые проблемы, связанные с использованием специальных обеспечительных инструментов (например, эскроу-счетов), длительностью реализации контрактных обязательств, низкой совместимостью с наиболее часто используемыми при организации проектного финансирования системами права, препятствуют активному заимствованию зарубежного опыта и приводят к выстраиванию банками различных финансовых схем, усложняющих сделки проектного финансирования .

В России не развиты обеспечивающие услуги, в частности услуги финансовых и технических консультантов, что приводит к неразвитости аутсорсинга и, как следствие, к росту трудоёмкости работы банка по проекту.

Глобальный финансовый кризис, постепенно перерастающий в экономический, не должен стать основанием для сворачивания инновационных программ. Главное в современных условиях - найти подходящие инструменты для их финансирования, которые могли бы способствовать дальнейшему развитию экономики Татарстана.

В качестве основных проблем, влияющих на ограничение финансирования инвестиционных проектов, можно назвать слабую самоорганизацию бизнеса и рост бюрократических барьеров для его продвижения, низкую эффективность госуправления и дефицит трудовых ресурсов, малодоступность кредитов и слабое сокращение издержек промышленных предприятий. Все это в условиях кризиса усиливает негативное воздействие на экономику.

Обеспечить конкурентоспособность товарной продукции на мировом рынке можно только при внедрении инноваций. А источниками финансирования инновационных проектов могут быть собственные средства предприятий, банковские кредиты, деньги венчурных, инвестиционных, лизинговых фондов и госкорпораций (к примеру, «РОСНАНО»). Но наиболее эффективной является смешанная форма.

Республика Татарстан по рейтингу конкурентоспособности регионов занимает пятое место в России, а по некоторым позициям находится в лидерах. Например, по инвестиционному потенциалу, развитию инновационной инфраструктуры. Здесь большое количество действующих энергоемких производств, технопарков, хорошая образовательная сеть. В валовом региональном продукте велика доля таких отраслей, как нефтехимия, машиностроение, авиастроение, агропромышленный комплекс. Но именно эти сферы наиболее чувствительны к кризису.

Ключевую роль в создании фонда прямых инвестиций в Татарстане должны занимать Правительство Республики Татарстан, региональные институты развития и Всемирный банк. А принципиальными партнерами проекта могут стать западные финансовые организации, госкорпорации, государственные банки и частные инвестиционные фонды.

В рамках рассмотрения банковского механизма проектного финансирования выделим его составляющие (блоки) и дадим рекомендации по их совершенствованию в России на современном этапе.

Таблица 2.2.1 Направления совершенствования механизма банковского проектного финансирования в России

Блок механизма банковского проектного финансирования
I. Политика банка в области проектного финансирования	Разработка единых согласованных банками стандартов участия в проектном финансировании: Соотношение собственных и заёмных средств Требования к персоналу проектной компании Коэффициент покрытия долга Состав обеспечения по кредитам Требования к контрактной структуре проекта и механизмам её формирования
II. Организационное построение работы банка	Учёт организационных принципов: Географическое разделение Отраслевая специализация Аутсорсинг обеспечивающих подразделений Мобильность персонала Создание рабочих групп (финансирующие подразделение - рисковое подразделение - обеспечивающее подразделение) Создание интегрированной системы документации
III. Деятельность (операции) банка	Совершенствование продуктов и услуг, оказываемых банком в рамках проектного финансирования (отдельно рассматривается в третьей группе проблем)

Особое внимание следует уделить развитию взаимодействия российских банков с иностранными финансово-кредитными институтами. Актуальность обусловлена нарастанием этого взаимодействия в результате усиления процессов глобализации, наличием проблем, возникающих в связи с этим взаимодействием, поиском конкурентных преимуществ российских банков. Можно выделить ряд направлений взаимодействия:

Связанное кредитование;

Постфинансирование по импортным аккредитивам;

Финансирование под гарантии экспортных кредитных агентств;

Гарантирование с использованием резервных аккредитивов.

Зарубежные банки, обладающие огромной ресурсной базой, несомненно проявляют все больший интерес к осуществлению кредитных операций в Российской Федерации.

Примеров такой деятельности можно найти достаточно много. Это и предоставление финансирования для реализации крупных инвестиционных проектов известными производственно-финансовыми корпорациями, и программы кредитования малого и среднего бизнеса, и программы кредитования населения.

Между тем необходимо констатировать, что процесс становления системы прямого финансирования российского клиента зарубежным банком постоянно сдерживается рядом объективных факторов.

Первая группа факторов, связана с проблемами привлечения крупного кредита (займа) зарубежного банка. К ним, несомненно, необходимо отнести следующее:

Затраты рабочего времени персонала и расходы на проведение международного аудита российской компании (которые зачастую сопоставимы с размером самого займа);

Депонирование денежных средств компании в зарубежном банке, в качестве обеспечения кредита, под мизерные проценты, обычно не вызывающее энтузиазма у российского заемщика;

Получение крупного кредита зарубежного банка связано с подготовкой пакета документации западного формата и проведением ряда несвойственных российским банкам и непривычных для российского заемщика кредитных процедур;

Реальное получение кредита зарубежного банка зачастую имеет призрачные перспективы и не определено во времени.

Разумеется, зарубежные банки, планирующие осуществление широкомасштабной экспансии на российском рынке в области предоставления крупных кредитов российским корпорациям, проявляют все большую гибкость в процессе принятия решения. Но в обозримой перспективе коренного изменения зарубежного менталитета и приобретения опыта российских банков по предоставлению и мониторингу крупных кредитов вряд ли следует ожидать.

Вторая группа факторов, связана с проблемами привлечения кредитов малыми и средними предприятиями реального сектора экономики, а именно:

Предприятие заинтересовано не только в привлечении кредитных ресурсов для реализации одного-двух проектов, но и в получении комплексного банковского обслуживания, основанного на обеспечении каждодневных потребностей российского предприятия в проведении текущих расчетных и конверсионных операций;

Российское предприятие зачастую нуждается в поддержке финансовой организации, хорошо знающей реалии российского рынка, способной оценивать риски и оперативно принимать решения в нестандартных ситуациях, исходя из текущих потребностей бизнеса клиента;

Российской компании требуется методическое содействие и организационно-правовое сопровождение текущих операций, консультационная поддержка при организации финансирования и структурирования внешнеторговых сделок.

Российские коммерческие банки (не относящиеся к группе крупнейших), как правило, не обладают долгосрочной ресурсной базой для финансирования инвестиционных проектов из собственных средств. В тоже время последствия финансового кризиса в России во многом преодолены, обеспечен устойчивый платежеспособный спрос на импортные товары и оборудование, восстанавливается доверие к российской финансовой системе. Зарубежные производители и банки проявляют все больший интерес к возобновлению и расширению торгово-экономического и финансового сотрудничества с российскими партнерами, в том числе на основе товарных и банковских кредитов. В результате российские банки вновь получили возможность предложить своим клиентам так называемые «льготные программы финансирования импортных операций». В первую очередь это относится к стоимости зарубежных кредитных ресурсов, которые даже с учетом маржи российского банка, значительно «дешевле» большинства других кредитных продуктов. Действительно, для российского импортера получение кредита по ставке до 10 % годовых является крайне привлекательным способом реализации своей даже самой амбициозной импортной программы. Кроме того большой интерес импортеров вызывают сроки такого финансирования. Документарные лимиты зарубежных банков позволяют российским финансовым институтам предоставлять импортерам такие льготные кредиты на срок до 18-24 месяцев. Разумеется, отдельной темой разговора здесь являются долгосрочные (до 8, 5 лет) кредиты на закупку зарубежных машин и оборудования.

В целом, несомненно высокую заинтересованность и российских банков и российских торговых и производственных компаний в развитии программ финансирования внешнеэкономических проектов и программ из средств зарубежных источников. Развитие малых и средних предприятий, создание конкурентоспособных импортозамещающих производств в Российской Федерации с одной стороны, а также обеспечение закупок качественных импортных товаров за рубежом - с другой, являются задачей, имеющей важнейшее государственное значение. Привлечение же ресурсов зарубежных финансовых институтов для организации льготных программ финансирования внешнеэкономической деятельности способствует не только решению этой задачи, но и обеспечивают основу для финансового процветания и развития российской производственной и банковской деятельности.

Ведущую роль в организации схем проектного финансирования играют банки-инициаторы, банки также выполняют функции консультантов по вопросам организации проектного финансирования.

Кредитующему банку отводится большая роль в проработке (анализе и оценке) различных вариантов представленного проекта, организации его финансирования, разработке схем распределения рисков по проекту и т.д. Банк тщательно анализирует определенные требования, которым должен удовлетворять предлагаемый проект для его успешного осуществления. Прежде всего, необходимы удовлетворительное финансовое положение, соответствующая квалификация и намерения учредителей, а также известность (имидж) учредителей и тех, кто за ними стоит, их заинтересованность в получении прибыли от реализации проекта, отсутствие трудностей и непонимания в процессе работы с учредителями. Главным требованием при таком анализе, определяющим полезность и жизнеспособность проекта, является наличие потребности в продукции или услуге, предлагаемой проектом. При этом возможность выполнения данного требования должна быть подтверждена профессиональным анализом экономической и финансовой жизнеспособности проекта. Важным условием успеха осуществления проекта является также стабильность политической ситуации в стране и регионе реализации проекта.

Рассмотрение проектов банком осуществляется в определенной последовательности. Основными этапами рассмотрения являются оценка партнеров и сферы реализации проекта, оценка его жизнеспособности и эффективности, выявление проектных рис ков и разработка мер по их распределению и снижению, выбор метода и условий финансирования проекта.

Большую роль в принятии решения о дальнейшей реализации проекта имеет его технико-экономическое обоснование, которое должно содержать объективную оценку эффективности инвестиций в рассматриваемый проект с позиций обеспечения ожидаемого дохода. Исходя из сути проектного финансирования, принятие положительного решения об участии в финансировании проекта требует, прежде всего, подтверждения реальности получения дохода, обеспечивающего своевременное погашение кредитов (обязательств предприятия, осуществляющего проект) при его осуществлении.

Подготовка технико-экономического обоснования организуется инициатором проектами независимо от формы создаваемой структуры его реализации проходит три этапа: выявление инвестиционных и других возможностей осуществления проекта; проведение предварительных исследований и подготовка детального ТЭО. Каждый этап включает анализ информации, разработку и оценку вариантов проекта, а также принятие решения о жизнеспособности и полезности выбранного варианта. При принятии решения о финансировании конкретного проекта банком последний подвергает его самостоятельному анализу с качественной и количественной стороны. Такой анализ принято называть соответственно экономическим и финансовым. Эти виды анализа проекта банком не следует смешивать с оценкой эффективности проекта, осуществляемой в рамках его ТЭО.

Качественный (экономический) анализ, который часто называют предварительным, включает оценку банком финансового положения учредителей проекта (партнеров в совместном предприятии), оценку области деятельности, в которой создается объект инвестиций, и капиталовложений, требуемых для его осуществления.

Количественный (финансовый) анализ обеспечивает расчет иоценку потоков реальных денег по проекту и полного учета условий его реализации. При этом банк использует материалы представленного инициатором проекта ТЭО, но проводит дополнительную проверку достоверности используемой информации и корректности выполненных расчетов. Учет и оценка влияния раз­личных факторов на реализацию проекта, а также расчет финансово-экономических показателей проекта осуществляются в преимущественно неопределенных (наиболее неблагоприятных) условиях.

При рассмотрении проекта банком предусматривается предоставление организатором (спонсором) проекта анкеты-запроса на его финансирование с приложением соответствующего ТЭО. Форма предоставления такого запроса может быть произвольной, но ее содержание должно включать ответы на все вопросы, которые могут повлиять на принятие инвестиционного решения банком. Схема (структура работ) оценки и анализа проекта банком представлена на рисунке 10.1.

Рисунок 10.1.– Схема (структура работ) оценки и анализа проекта банком

Таблица 10.2 – Виды и содержание информации, предоставляемой банку инициатором (спонсором) проекта

Требуемые инвестиции	Общий объем необходимых инвестиций для осуществления проекта, в том числе: собственные инвестиции, освоенный объем инвестиций, требуемое финансиро­вание
Форма инвестиций и срок возврата (окупаемости)	Кредит, прямые инвестиции банка (участие в капитале). Процентная ставка по кредиту, доля участия банка в прибылях
Информация о предприятии, осуществляющем проект (оператор проекта)	Юридический статут (в том числе этап приватизации). Учредители и размер уставного капитала. Численность работающих. Структура управления и сведения о руководителях (предыдущая работа). Основные виды деятельности и ее характеристики (объем производства и реализации, продукция и услуги, стоимость основных производственных фондов)
Сведения об организации работ по проекту	Разрешительные документы (земельный участок, здания и сооружения, согласование осуществления конкретного инвестиционного проекта). Контракты (на разработку проектно-сметной документации, строительные работы нулевого цикла, строительство, отделочные работы, пуско-наладочные работы, производственная кооперация, поставку продукции и т.д.). Маркетинговые исследования (по внутреннему и внешнему рынкам, своими силами или профессиональной организацией, независимой компанией). ТЭО и бизнес-план (исследования возможностей, предварительное или детальное ТЭО). Положительные заключения органов надзора. Поддержка органов власти
Источники и сроки погашения кредита (возврата привлеченных средств)	Доходы от осуществления проекта, от иной деятельности предприятия, осуществляющего проект, займы. Расчетный график погашения кредита (возврата привлеченных инвестиций). Доля кредитора в доходах от продаж по проекту
Обеспечение (гарантии) по кредиту	Гарантии правительства, гарантии банка, другие гарантии, валютный депозит, залог недвижимости (прав на нее), залог ценных бумаг, иные виды залога
Готовность на обслуживание банком	Полностью, частично, временно (на время проекта)

Далее банк приступает к организации финансирования проекта путем создания банковского консорциума, привлечения инвесторов в концессионную компанию, подготовку эмиссии долговых ценных бумаг, привлечение гарантов и страховщиков.

Под проектным финансированием понимают форму реализации финансово-кредитных отношений участников по поводу организации и осуществления финансирования инвестиционного проекта с использованием разнообразных финансовых инструментов при условии, что источниками погашения задолженности выступают генерированные проектом денежные потоки, а обеспечением долга являются активы участников финансирования. Схема такого рода финансирования представлена на рис. 9.3.

Рис. 9.3.

Данный механизм финансирования характеризуется следующими чертами:

• для реализации проекта создается специальная компания, которая берет на себя организацию работ и ответственность за риски проекта;
• финансирование основывается исключительно на денежном потоке, генерируемом проектом, который должен обеспечить погашение ссуды и уплату процентов;
• единственной гарантией возврата является капитал проекта.

В большинстве случаев объектом проектного финансирования является сектор социальной и производственной инфраструктуры, который характеризуется значительной капиталоемкостью, низкой коммерческой эффективностью, но имеет стратегическое значение для экономики страны. Такой сектор охватывает объекты транспорта, энергетики, связи, водоснабжения и канализации, переработки твердых отходов и т.д.

Схемы проектного финансирования применяются также при сооружении или восстановлении больших промышленных объектов (например, нефте- или газодобычи), рекультивации значительных участков под карьерами и терриконами.

Реализация этих проектов связана с большими техническими, экономическими и политическими рисками, которые не могут позволить себе даже крупные компании, поэтому обязательства по рискам делятся между спонсорами проектов и банками, участвующими в их финансировании. Следует особо подчеркнуть, что проектное финансирование – это не новый источник ресурсов, а механизм инвестирования, который позволяет лучше приспособить финансирование к специфичным требованиям каждого проекта. При этой форме финансирования ресурсы привлекаются на национальных или международных финансовых рынках под государственные либо частные банковские гарантии.

Современные формы и методы проектного финансирования включают в себя определенные финансовые, коммерческие и страховые операции, которые дают спонсорам инвестиционных проектов возможность:

• – во-первых, снизить свою ответственность и затраты по погашению кредитов, привлеченных к проекту;
• – во-вторых, более надежно распределить финансовые риски, сопровождающие проект, в том числе связанные с отношениями поставщиков и потребителей;
• – в-третьих, использовать гарантии различных финансово- кредитных институтов, вовлеченных в проект.

В российской практике методы проектного финансирования находят ограниченное применение, так как сама его идея и концепция являются абсолютно новыми для нашей экономики, характеризующейся слабыми связями между участниками рынка и отсутствием доверия между ними.

В реализации проектного финансирования принимают участие следующие организации.

1. Спонсор, или организатор, проекта – компания, которая выступает с инициативой развития проекта. Спонсором может выступать как коммерческая структура или частная компания, так и правительственная организация. Первоначально проект может инициироваться одной компанией, затем к участию в нем на паритетных началах могут быть привлечены другие фирмы, которые также становятся спонсорами данного проекта.

Спонсор выполняет следующие функции:

• – участвует в учреждении проекта, формирует уставный капитал предприятия, создаваемого для его реализации, и проводит анализ перспектив развития проекта;
• – координирует всю текущую работу по проекту, проводит исследование рынка;
• – приглашает к участию в проекте другие компании, ведет переговоры, анализирует коммерческие предложения подрядчиков и поставщиков;
• – привлекает к работе финансовых и юридических советников.
• 2. Подрядчик, которым является какая-либо инженерно-строительная фирма, привлеченная для проектирования и строительства объектов по проекту.
• 3. Поставщик оборудования или материалов, необходимых для реализации данного проекта, а также различные филиалы или дочерние компании, подписывающие контракт на поставку оборудования или оказание услуг.
• 4. Эксплуатирующая организация (оператор ) – эксплуатирующая компания или группа, специально созданная для управления проектом.
• 5. Кредиторы, предоставляющие займы для финансирования проекта и создающие фонды с учетом его особенностей.
• 6. Заемщик – компания, которая специально создается для реализации проекта, если он финансируется как лимитированный, при этом заемщик не выступает одновременно в качестве спонсора.

Проектное финансирование может быть реализовано за счет:

• 1) собственных средств предприятия;
• 2) заимствованных средств (как правило, инвестиционных кредитов и эмиссии корпоративных облигаций);
• 3) привлеченных средств (акционеров, компаньонов, пайщиков и т.п.);
• 4) средств государственного бюджета;
• 5) других внутренних и внешних источников финансирования.

Эти источники могут быть использованы в различных сочетаниях.

Так, если инвестиционный проект реализуется за счет собственных средств предприятия, то основными источниками его финансирования выступают амортизационные отчисления и нераспределенная прибыль. Такой вид финансирования имеет название корпоративное проектное финансирование. Заметим, что очень редко предприятие, которое решило реализовать капиталоемкий инвестиционный проект, способно финансировать его лишь за счет собственных средств. Поэтому с целью получения необходимых ему ресурсов очень часто используются ссудные источники финансирования, к которым относят:

• кредиты банков и других финансовых институтов;
• облигационные займы;
• коммерческие кредиты (отсрочка платежа по контрактам, предоставленным поставщиками машин и оборудования и подрядчиками);
• вексельные кредиты;
• финансовый лизинг, факторинг, форфейтинг и др.

Если в процессе реализации инвестиционного проекта преобладающим источником финансирования выступают банковские кредиты, то речь идет о банковском проектном финансировании.

Кредитование инвестиционных проектов осуществляется под залог недвижимости, оборудования, акций, а также под гарантии или поручительства.

Отдельной разновидностью проектного финансирования за счет заимствованных средств является финансирование, основанное на использовании механизма финансового лизинга. Преимуществом этого вида финансирования по сравнению с банковским кредитованием является привлечение инвестиций с меньшим риском для инвестора, поскольку лизинговая компания сохраняет собственность на объект лизинга и таким образом принимает на себя часть риска. То есть лизинговые схемы во многих случаях являются вариантом защиты кредитной операции.

Финансирование, которое осуществляется за счет привлеченных средств, связано с эмиссией и размещением акций, средств компаньонов, паевых взносов и т.п. Такой механизм финансирования предусматривает участие инвестора в управлении инвестиционным проектом в случае приобретения контрольного пакета акций.

Важную роль в проектном финансировании играет государство. На безвозвратной основе средства государственного бюджета могут предоставляться предприятиям, учреждениям и организациям государственной и частной форм собственности для реализации инвестиционных проектов, имеющих социальное направление, а также инновационных и концессионных проектов.

Различают два типа проектного финансирования.

Проектное финансирование без регресса на заемщика. В данном случае кредитор принимает на себя все коммерческие и политические риски, связанные с реализацией проекта, оценивая лишь денежные потоки, генерируемые проектом и направляемые в погашение кредитов. Такой тип финансирования в международной практике получил название non-recourse finance. Эта форма проектного финансирования является наиболее дорогостоящей для заемщика, так как кредитор рассчитывает на значительную компенсацию за высокую степень риска по проекту. В реальности данная форма проектного финансирования используется крайне редко вследствие сложности организации схем подобного финансирования.

Финансирование с ограниченным правом регресса, или лимитированное финансирование (limited-recourse finance). Оно представляет собой преобладающий в мировой практике тип проектного финансирования. Следует отметить, что во многих случаях под проектным финансированием подразумевают прежде всего именно финансирование с ограниченным правом регресса. Его преимущество заключается в умеренной цене финансирования и максимальном распределении рисков по проекту для заемщика. Этот тип финансирования является преобладающим, например, при реализации проектов энергетического комплекса.

Для организации лимитированного финансирования перспективного проекта обычно создают особую компанию, цель которой – реализация данного конкретного проекта. Значительно реже вместо создания компании оформляют специальный контракт, в котором ответственность за проект закрепляют за каким- либо подразделением крупной компании. На практике обычно используется следующая схема. Спонсоры проекта, т.е. компании, желающие принять участие в осуществлении какого-либо крупного проекта, создают новую компанию – дочернее предприятие, которая будет самостоятельно отвечать за его реализацию. Вклад учредителей ограничивается участием в создании уставного капитала новой компании, после чего она начинает сама привлекать необходимые средства для осуществления проекта, в том числе в форме долгосрочных кредитов. При этом безусловной является ориентация кредиторов на страхование высоких рисков, сопровождающих проекты, которое обеспечивается путем использования различных кредитно-финансовых инструментов.

С точки зрения самих спонсоров проекта, использование лимитированного финансирования позволяет:

• ограничить свою ответственность лишь вложением доли в уставный капитал проекта, формально не принимая на себя ответственности по обязательствам новой компании, реализующей проект;
• привлечь значительные финансовые средства, необходимые для воплощения проекта, используя возможности кредитно-финансовых институтов, а также распределить риски по нему;
• использовать возможности забалансового финансирования (off-balance sheet financing). В данном случае преимущества использования принципов проектного финансирования непосредственно связаны с оценкой соотношения ее собственных и заемных средств. Это соотношение, характеризуя возможности покрытия текущих долговых обязательств собственными средствами, определяет рейтинг компании на мировом рынке при оценке ее деятельности такими ведущими агентствами, как S&P (Standard & Poor"s ) Fitch IBCA, Moody"s. Высокий рейтинг компании (такой как ААА или АА+) подразумевает возможность получения более дешевых кредитов для заемщика. В связи с этим так называемое забалансовое финансирование дает возможность компании-спонсору не принимать на свой баланс обязательств по привлеченным к проекту заемным средствам, т.е. не ухудшать свой рейтинг, участвуя в проекте.

В практике организации лимитированного финансирования компания – спонсор проекта сосредоточивает свое внимание на двух существенных проблемах: как привлечь финансовые ресурсы для реализации проекта и как оценить и распределить риски но данному проекту. Обычно риск, сопровождающий проект, принимал на себя основной кредитор. Однако в последние несколько лет эти две функции были разделены. Те банки, которые принимают проектный риск, а могут не участвовать в прямом финансировании проекта, инвестиции могут быть привлечены путем выпуска ценных бумаг либо приглашения к участию экспортно-кредитных агентств. Кроме того, гарантии по проектным рискам могут быть получены и со стороны специально привлеченных для этого финансовых институтов.

Роль банков в организации проектного финансирования определяется выбранным типом финансирования. В случае финансирования без регресса, т.е. без права обратного требования к спонсорам проекта, банк принимает на себя весь технический, экономический или политический риск, но оно применяется сравнительно редко.

При финансировании с ограниченным правом регресса на спонсора проекта риск делится между ним и банком. В результате последний принимает на себя определенный риск, связанный с проектом, но он покрывается различными обязательствами спонсора по отношению к другим категориям риска. Основное правило состоит в том, что кредитор берет на себя только ту долю риска, которую можно точно оценить. Одна из первых задач банкира при договоре о ссуде с ограниченным оборотом состоит в том, чтобы определить приоритеты целей, к которым стремится спонсор проекта, и выработать предложения по наиболее оптимальным путям их достижения. Трудности в реализации данной задачи связаны с существующими противоречиями между различными целями. Например, перенос большей доли проектного риска на банки несовместим со стремлением к минимальным финансовым издержкам; точно так же трудно совместить несбалансированный режим окупаемости и налоговые льготы (особенно при ускоренной амортизации).

Для определения структуры, наиболее оптимальной для достижения целей заемщика и его партнеров, и обеспечения доступа к различным источникам финансирования на благоприятных условиях банки проводят глубокий юридический, бухгалтерский и финансовый анализ. С этой точки зрения важно, что банки хорошо знают специфичные требования разных источников финансирования, к которым можно прибегнуть, например экспортные кредиты, еврокредиты, внутренние займы, выпуск облигаций, частные вложения, а также кредиты, гарантии и другие формы поддержки Всемирного банка, Международной финансовой корпорации, Европейского инвестиционного банка или других международных организаций.

Значительное место в работе банков по проектному финансированию занимает анализ риска, который включает подготовку банком проектов денежного потока на базе "разумно пессимистичных" технических и коммерческих допущений и собственно анализ риска, который мог бы повлиять на денежный поток. При подготовке проектов денежного потока банк анализирует две группы факторов, оказывающих на него непосредственное влияние: технические и экономические.

Оценка технических факторов , например, в случае подготовки финансирования проекта, связанного с нефтедобычей, включает оценку запасов и профиль производства (характеристика запасов, методы и нормы добычи, потенциальные проблемы определенного месторождения). Для этого анализа банк использует инженерный отчет по месторождению, сделанный независимым консультантом или банковскими инженерами. Более того, в течение всего срока кредита эксперты оценивают причины расхождения прогнозных и фактических показателей и влияние новых событий на показатели добычи нефти. Эксперты также высказывают свое мнение об избранной технике производства, размерах вложений, времени, необходимом для завершения строительства, и производственных затратах.

Оценка экономических факторов представляет собой собственно банковские экономические и юридические услуги. В некоторых случаях тенденция цен па продукт (например, нефть) зависит от политических факторов или широко колеблется на рынке (например, сырье для цветных металлов). Поскольку период, на который дается прогноз, может достигать 12–15 лет (два-четыре года для строительства и производственный период, когда достигается окупаемость проекта), то все оценки по движению цен очень неточны. В связи с этим банки, как правило, регулярно пересматривают прогнозы цен с корректировкой суммы безоборотного займа, а также стремятся достичь соглашения с заемщиком по возможному пересмотру механизма и процедуры арбитража в случае конфликта. В качестве процентной ставки обычно выбирается предварительно рассчитанная средняя норма процента (включая маржу) на оцениваемый период.

Обязательства, принятые на себя банками при анализе технических и экономических факторов, которые могут повлиять на денежный поток, в основном более консервативны, чем принятые заемщиком. Обычно спонсор учитывает наиболее благоприятные предположения, а банкир наименее благоприятные, но которые нельзя исключить, что и выражается в так называемом разумно пессимистичном подходе. В то же время банки не могут систематически выдвигать слишком пессимистичные предположения, так как очень мало проектов будут выгодными при таких условиях.

Прогнозы денежного потока, созданные на базе "разумно пессимистичного подхода", служат основой для установления максимума внешнего безоборотного финансирования, который мог бы иметь проект во время предоставления займа, и суммы капитала и оборотного финансирования, которые необходимо найти заемщику. Они также служат для установления шкалы погашения кредита, которая состоит из погашений фиксированных (целевых) или равных определенному проценту с чистого денежного потока либо их комбинаций. Последний день погашения определяется с учетом профиля производства, условий заемщика и рынка. Целевые платежи или проценты устанавливаются на основе прогноза денежного потока с тем, чтобы достичь полной выплаты к заключительному дню.

В действительности допущения, используемые как заемщиком, так и банками для подготовки проекта денежного потока, не соответствуют тому, что реализуется на практике, а иногда отличаются очень сильно. Поэтому банки и заемщики согласовывают методы регулярного пересмотра безоборотной доли или уровня процента с учетом вновь возникших допущений.

Особое место в деятельности банков по реализации проектного финансирования занимает управление техническим, коммерческим, экономическим и политическими рисками, которые могут повлиять на проект как в течение первой его фазы – в период строительства, так и во второй – в период производства.

При проектном финансировании наиболее существенным является риск незавершения строительства, который покрывается в основном гарантиями его окончания. Этот риск может возникнуть в связи с инцидентом, который разрушит весь или часть проекта, неудачей подрядчика, изменениями в плане строительства, невозможностью завершения или разрывом в финансовом балансе проекта перед началом производства в результате радикальных изменений в экономической обстановке (цены, налоги и т.д.). От спонсора проекта обычно требуют дать гарантию (прямую или косвенную) выплатить сумму, данную банком, к концу определенного периода в случае, если спонсор предпочтет не заканчивать проект.

Риск перерасхода стоимости из-за задержек, модификаций проекта, недооценки строительных затрат может быть порожден самими банками. Кроме выделения средств на непредвиденные расходы банки могут предоставлять сумму сверх ранее установленного лимита, если перерасход средств превысит непредвиденные расходы. Сверх этого лимита заемщик традиционно соглашается взять на себя риск покрывать все дополнительные расходы.

Производственный риск может быть связан с техническими (неадекватный дизайн проекта, слабости инженерного обеспечения и т.д.) или экономическими проблемами (увеличение производственных затрат, сокращение поставок). Обычно кредитор проектного финансирования принимает этот риск на себя.

Рыночный риск может возникнуть из-за неправильной оценки рынка (размер, сегментация), устаревания продукции, понижения цен, ухудшения возможностей продажи (например, аннулирование длительных контрактов о продаже). Этот риск может быть не ликвидирован полностью, но ограничен большой осторожностью в установлении цен, детальным анализом контрактов о продаже и тщательным изучением рынка.

Финансовый риск связан с возможным увеличением затрат на финансирование, когда займы гарантированы на базе колеблющегося курса, или в связи с ухудшением кредитоспособности заемщика. Этот риск можно сократить, заключая ограниченные договоры, лимитирующие вложения, дивиденды и заемные полисы.

Существенное влияние на развитие проекта может оказать политическая обстановка в стране, т.е. политические риски. Заемщики стремятся к такой финансовой структуре, которая позволяет им сместить хотя бы часть политического риска иностранных проектов на банки. Такое его перемещение является одним из факторов прогресса международного проектного финансирования. Заемщики полагают, что банки находятся в лучшем положении по отношению к политическому риску и что финансирование с ограниченным оборотом уменьшит этот риск для проекта. Они рассуждают, что если банки имеют широкие связи в стране, осуществляющей проект, то их позиция лучше, чем у отдельной компании, для переговоров с правительством о политических тенденциях, которые могут повлиять на жизнеспособность проекта. В некоторых случаях заемщики не обращаются к отечественному, а стремятся к международному проектному финансированию только для того, чтобы покрыть политический риск, и готовы нести технический и коммерческий риск сами.

Для снижения рисков проектного финансирования ведущие менеджеры следуют определенным базовым правилам, к числу которых относятся:

• тщательный анализ технических аспектов проекта с помощью хорошо известных независимых консультантов;
• пессимистичный подход к определению суммы капиталовложений, учитывая торговые и снабженческие издержки, использование защитного коэффициента, определяющего сумму безоборотного займа, выплаты которого обеспечиваются денежным потоком проекта;
• поиск общего интереса, связывающего заемщика и кредитора.

Проектное финансирование во всех случаях должно быть

привязано к специфическим характеристикам каждого проекта и требованиям заемщика. Оно предполагает четкое разделение рисков, банки берут на себя только те из них, которые они могут оценить и контролировать и для которых у них есть определенный резерв.

Мировой рынок банковского проектного финансирования в период 2002–2008 гг. характеризовался устойчивым ростом, что было вызвано бурным развитием переходных и развивающихся экономик, и по итогам 2008 г. составил 250,6 млрд долл. США. В 1 квартале 2009 г., как следствие глобального кризиса, его объемы снизились до уровня 2003 г. с последующим ростом. При этом лидировали отрасли: энергетика (36%), транспорт (22%), добыча и транспортировка нефти и газа (15%) и регионы: страны Западной Европы (35%), Южная и Северная Америка (15%), Средний Восток (9%), Австралия (9%), Южная Азия (8%) и Восточная Европа (8%). Европейско-ближневосточное банковское проектное финансирование составило в целом 55% его мирового объема; российский проект "Сахалин" стал крупнейшим проектом 2008 г. и восьмым по величине за всю историю проектного финансирования.

В нашей стране проектное финансирование стало развиваться в 1990-х гг. благодаря непосредственному участию международных организаций (Всемирного банка, ЕБРР, Международной финансовой корпорации, Международного инвестиционного банка и др.). По разным оценкам, в период 1997–2007 гг. в рамках банковского проектного финансирования экономика России получила 12–22 млрд долл. (из них 5,5 млрд долл. было инвестировано в строительство газопровода на Ямале в 1997 г.). В период кризиса 2008 г. объем сделок проектного финансирования не только не сократился, по даже вырос (с 22 млрд долл. на 31 декабря 2007 г. до 25 млрд долл. на 31 декабря 2010 г.), поскольку такое финансирование считается консервативным, безопасным и гибко структурированным продуктом.

Число банков, занимающихся проектным финансированием на постоянной основе, крайне мало. В основном, это крупнейшие и крупные банки (например, Газпромбанк, Сбербанк России, Внешторгбанк, Райффайзенбанк, НОМОС-БАНК, банк "УРАЛСИБ"). Они отдают приоритет проектам в добывающей сфере и отраслях со стабильным спросом на продукцию (ТЭК, металлургия, телекоммуникации и связь, строительство, производство строительных материалов, деревообрабатывающая и бумажная, пищевая промышленность, бытовая химия).

Обоснование стратегии финансирования инвестиционного проекта предполагает выбор методов финансирования, определение источников финансирования инвестиций и их структуры.

Метод финансирования инвестиционного проекта выступает как способ привлечения инвестиционных ресурсов в целях обеспечения финансовой реализуемости проекта.

В качестве методов финансирования инвестиционных проектов могут рассматриваться:

• самофинансирование, т.е. осуществление инвестирования только за счет собственных средств;
• акционирование, а также иные формы долевого финансирования;
• кредитное финансирование (инвестиционные кредиты банков, выпуск облигаций);
• лизинг;
• бюджетное финансирование;
• смешанное финансирование на основе различных комбинаций рассмотренных способов;
• проектное финансирование.

В экономической литературе существуют различные взгляды по вопросу о составе методов финансирования инвестиционных проектов. Одно из основных разногласий связано с пониманием термина «проектное финансирование». При всем многообразии толкований данного термина можно выделить его широкую и узкую трактовки:

В широком определении под проектным финансированием понимается совокупность форм и методов финансового обеспечения реализации инвестиционного проекта. Проектное финансирование рассматривается как способ мобилизации различных источников финансирования и комплексного использования разных методов финансирования конкретных инвестиционных проектов; как финансирование, имеющее строго целевой характер использования средств для нужд реализации инвестиционного проекта;

В узком определении проектное финансирование выступает как метод финансирования инвестиционных проектов, характеризующийся особым способом обеспечения возвратности вложений, в основе которого лежат исключительно или в основном денежные доходы, генерируемые инвестиционным проектом, а также оптимальным распределением всех связанных с проектом рисков между сторонами, участвующими в его реализации.

В дальнейшем изложении мы будем исходить из узкой трактовки проектного финансирования как одного из методов финансирования инвестиционных проектов.

Источники финансирования инвестиционных проектов представляют собой денежные средства, используемые в качестве инвестиционных ресурсов. Их подразделяют на внутренние (собственный капитал) и внешние (привлеченный и заемный капитал).

Общая характеристика источников финансирования инвестиций была приведена в гл. 3. Здесь мы рассмотрим основные виды этих источников применительно к задачам финансирования реальных инвестиционных проектов.

Внутреннее финансирование (самофинансирование) обеспечивается за счет предприятия, планирующего осуществление инвестиционного проекта. Оно предполагает использование собственных средств — уставного (акционерного) капитала, а также потока средств, формируемого в ходе деятельности предприятия, прежде всего, чистой прибыли и амортизационных отчислений. При этом формирование средств, предназначенных для реализации инвестиционного проекта, должно носить строго целевой характер, что достигается, в частности, путем выделения самостоятельного бюджета инвестиционного проекта.

Самофинансирование может быть использовано только для реализации небольших инвестиционных проектов. Капиталоемкие инвестиционные проекты, как правило, финансируются за счет не только внутренних, но и внешних источников.

Внешнее финансирование предусматривает использование внешних источников: средств финансовых институтов, нефинансовых компаний, населения, государства, иностранных инвесторов, а также дополнительных вкладов денежных ресурсов учредителей предприятия. Оно осуществляется путем мобилизации привлеченных (долевое финансирование) и заемных (кредитное финансирование) средств.

Каждый из используемых источников финансирования обладает определенными достоинствами и недостатками (табл. 9.1). Поэтому реализация любого инвестиционного проекта предполагает обоснование стратегии финансирования, анализ альтернативных методов и источников финансирования, тщательную разработку схемы финансирования.

Принятая схема финансирования должна обеспечить:

• достаточный объем инвестиций для реализации инвестиционного проекта в целом и на каждом шаге расчетного периода;
• оптимизацию структуры источников финансирования инвестиций;
• снижение капитальных затрат и риска инвестиционного проекта.

Таблица 9.1. Сравнительная характеристика источников финансирования инвестиционных проектов

Источники финансирования	Достоинства	Недостатки
Внутренние источники (собственный капитал)	Легкость, доступность и быстрота мобилизации. Снижение риска неплатежеспособности и банкротства. Более высокая прибыльность в связи с отсутствием необходимости выплат по привлеченным и заемным источникам. Сохранение собственности и управления учредителей	Ограниченность объемов привлечения средств. Отвлечение собственных средств от хозяйственного оборота. Ограниченность независимого контроля за эффективностью использования инвестиционных ресурсов
Внешние источники (привлеченный и заемный капитал)	Возможность привлечения средств в значительных масштабах. Наличие независимого контроля за эффективностью использования инвестиционных ресурсов	Сложность и длительность процедуры привлечения средств. Необходимость предоставления гарантий финансовой устойчивости. Повышение риска неплатежеспособности и банкротства. Уменьшение прибыли в связи с необходимостью выплат по привлеченным и заемным источникам. Возможность утраты собственности и управления компанией

Акционирование (а также паевые и иные взносы в уставный капитал) предусматривает долевое финансирование инвестиционных проектов. Долевое финансирование инвестиционных проектов может осуществляться в следующих основных формах:

• проведение дополнительной эмиссии акций действующего предприятия, являющегося по организационно-правовой форме акционерным обществом, в целях финансового обеспечения реализации инвестиционного проекта;
• привлечение дополнительных средств (инвестиционных взносов, вкладов, паев) учредителей действующего предприятия для реализации инвестиционного проекта;
• создание нового предприятия, предназначенного специально для реализации инвестиционного проекта.

Дополнительная эмиссия акций используется для реализации крупномасштабных инвестиционных проектов, инвестиционных программ развития, отраслевой или региональной диверсификации инвестиционной деятельности. Применение этого метода в основном для финансирования крупных инвестиционных проектов объясняется тем, что расходы, связанные с проведением эмиссии, перекрываются лишь значительными объемами привлеченных ресурсов.

Привлечение инвестиционных ресурсов в рамках акционерного финансирования может осуществляться посредством дополнительной эмиссии обыкновенных и привилегированных акций. В соответствии с российским законодательством номинальная стоимость выпущенных привилегированных акций должна быть не более 25% уставного капитала акционерного общества. Считается, что эмиссия привилегированных акций как форма акционерного финансирования является более дорогим источником финансирования инвестиционных проектов, чем эмиссия обыкновенных акций, так как по привилегированным акциям выплата дивидендов акционерам обязательна. В то же время, обыкновенные акции в отличие от привилегированных дают их владельцам больше прав на участие в управлении, в том числе возможность контроля за строго целевым использованием средств на нужды финансирования инвестиционного проекта.

К основным преимуществам акционирования как метода финансирования инвестиционных проектов относят следующие:

• выплаты за пользование привеченными ресурсами не носят безусловный характер, а осуществляются в зависимости от финансового результата акционерного общества;
• использование привлеченных инвестиционных ресурсов имеет существенные масштабы и не ограничено по срокам;
• эмиссия акций позволяет обеспечить формирование необходимого объема финансовых ресурсов в начале реализации инвестиционного проекта, а также отсрочить выплату дивидендов до наступления того периода, когда инвестиционный проект начнет генерировать доходы;
• владельцы акций могут осуществлять контроль над целевым использованием средств на нужды реализации инвестиционного проекта.

Вместе с тем данный метод финансирования инвестиционных проектов имеет ряд существенных ограничений. Так, инвестиционные ресурсы акционерное общество получает по завершении размещения выпуска акций, а это требует времени, дополнительных расходов, доказательств финансовой устойчивости предприятия, информационной прозрачности и др. Процедура дополнительной эмиссии акций сопряжена с регистрацией, прохождением листинга, значительными операционными издержками. При прохождении процедуры эмиссии компании-эмитенты несут затраты на оплату услуг профессиональных участников рынка ценных бумаг, которые выполняют функции андеррайтера и инвестиционного консультанта, а также на регистрацию выпуска. В соответствии с российским законодательством с эмитента взимается пошлина за государственную регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг, размещаемых путем подписки, — 0,2% номинальной суммы выпуска, но не более 100 000 тыс. руб.

Следует также учитывать, что выпуск акций не всегда может быть размещен в полном объеме. Кроме того, после эмиссии акций компания должна проводить выплату дивидендов, периодически рассылать отчеты своим акционерам и т.п.

Дополнительная эмиссия акций ведет к увеличению акционерного капитала компании. Принятие решения о дополнительной эмиссии может привести к размыванию долей участия прежних акционеров в уставном капитале и уменьшению их доходов, хотя в соответствии с российским законодательством прежние акционеры обладают преимущественным правом на покупку вновь размещаемых акций. Акционерное общество, которое собирается финансировать инвестиционный проект путем дополнительной эмиссии акций, должно выработать эффективную стратегию повышения ликвидности и стоимости акций, предполагающую повышение степени финансовой прозрачности и информационной открытости эмитента, расширение и развитие деятельности, рост капитализации, улучшение финансового состояния и улучшение имиджа.

Для компаний иных организационно-правовых форм привлечение дополнительных средств, предназначенных для реализации инвестиционного проекта, осуществляется путем инвестиционных взносов, вкладов, паев учредителей или приглашаемых сторонних соучредителей в уставный капитал. Этот способ финансирования характеризуется меньшими операционными издержками, чем дополнительная эмиссия акций, однако в то же время более ограниченными объемами финансирования.

Создание нового предприятия, предназначенного специально для реализации инвестиционного проекта, выступает как один из способов целевого долевого финансирования. Он может применяться частными предпринимателями, учреждающими предприятие для реализации своих инвестиционных проектов и нуждающимися в привлечении партнерского капитала; крупными диверсифицированными компаниями, организующими новое предприятие, в том числе на базе своих структурных подразделений, для реализации проектов расширения производства продукции, реконструкции и переоснащения производства, реинжиниринга бизнес-процессов, освоения принципиально новой продукции и новых технологий; предприятиями, находящимися в сложном финансовом состоянии, которые разрабатывают антикризисные инвестиционные проекты в целях финансового оздоровления и т.д.

Финансовое обеспечение инвестиционного проекта в этих случаях осуществляется путем взносов сторонних соучредителей в формирование уставного капитала нового предприятия, выделения или учреждения материнской компанией специализированных проектных компаний — дочерних фирм, создания новых предприятий путем передачи им части активов действующих предприятий.

Одной из форм финансирования инвестиционных проектов путем создания нового предприятия, предназначенного специально для реализации инвестиционного проекта, является венчурное финансирование. Понятие «венчурный капитал» (от англ. venture — риск) означает рисковый капитал, инвестируемый, прежде всего, в новые сферы деятельности, связанные с большим риском. Венчурное финансирование позволяет привлечь средства для осуществления начальных стадий реализации инвестиционных проектов инновационного характера (разработка и освоение новых видов продукции и технологических процессов), характеризующихся повышенными рисками, но вместе с тем возможностями существенного возрастания стоимости предприятий, созданных в целях реализации данных проектов. В этом отношении венчурное инвестирование отличается от финансирования (путем покупки дополнительной эмиссии акций, паев и проч.) существующих предприятий, доли которых могут приобретаться в целях дальнейшей перепродажи.

Венчурное финансирование предполагает привлечение средств в уставный капитал предприятия инвесторов, которые изначально предполагают продать свою долю в предприятии после того, как ее стоимость в ходе реализации инвестиционного проекта возрастет. Доходы, связанные с дальнейшим функционированием созданного предприятия, будут получать те лица, которые приобретут у венчурного инвестора его долю.

Венчурные инвесторы (физические лица и специализированные инвестиционные компании) вкладывают свои средства в расчете на получение значительной прибыли. Предварительно они с помощью экспертов детально анализируют как инвестиционный проект, так и деятельность предлагающей его компании, финансовое состояние, кредитную историю, качество менеджмента, специфику интеллектуальной собственности. Особое внимание уделяется степени инновационности проекта, которая во многом предопределяет потенциал быстрого роста компании.

Венчурные инвестиции осуществляются в форме приобретения части акций венчурных предприятий, еще не котирующихся на биржах, а также предоставления ссуды или в других формах. Существуют механизмы венчурного финансирования, сочетающие различные виды капитала: акционерный, ссудный, предпринимательский. Однако в основном венчурный капитал имеет форму акционерного капитала.

К венчурным обычно относят небольшие предприятия, деятельность которых связана с большой степенью риска продвижения их продукции на рынке. Это предприятия, разрабатывающие новые виды продуктов или услуг, которые еще неизвестны потребителю, но имеют большой рыночный потенциал. В своем развитии венчурное предприятие проходит ряд этапов, каждый из которых характеризуется различными возможностями и источниками финансирования.

На первом этапе развития венчурного предприятия, когда создается прототип продукта, требуются незначительные финансовые средства; вместе с тем отсутствует и спрос на данный продукт. Как правило, источником финансирования на этом этапе выступают собственные средства инициаторов проекта, а также правительственные гранты, взносы отдельных инвесторов.

Второй (стартовый) этап, на котором происходит организация нового производства, характеризуется достаточно высокой потребностью в финансовых средствах, в то время как отдачи от вложенных средств практически еще нет. Основная часть издержек здесь связана не столько с разработкой технологии производства продукта, сколько с коммерческой его составляющей (формирование маркетинговой стратегии, прогнозирование рынка и др.). Именно этот этап образно называют «долиной смерти», поскольку из-за отсутствия финансовых средств и неэффективного менеджмента 70-80% проектов прекращают свое существование. Крупные компании, как правило, не участвуют в инвестировании венчурного предприятия в данный период его развития; основными инвесторами выступают физические лица, так называемые ангелы или бизнес-ангелы, вкладывающие личный капитал в осуществление рисковых проектов.

Третий этап является этапом раннего роста, когда начинается производство продукта и происходит его рыночная оценка. Обеспечивается определенная рентабельность, однако прирост капитала не является значительным. На этом этапе венчурное предприятие начинает представлять интерес для крупных корпораций, банков, других институциональных инвесторов. Для венчурного финансирования создаются фирмы венчурного капитала в форме фондов, трастов, ограниченных партнерств и др. Венчурные фонды обычно образуются путем продажи успешно работающего венчурного предприятия и создания фонда на определенный срок с определенным направлением и объемом инвестирования. При создании фонда в виде партнерства фирма-организатор выступает как главный партнер; она вносит незначительную часть капитала, привлекая средства других инвесторов, но полностью отвечает за управление фондом. После сбора целевой суммы фирма венчурного капитала закрывает подписку на фонд и переходит к его инвестированию. Разместив один фонд, фирма обычно переходит к организации подписки на следующий фонд. Фирма может управлять несколькими фондами, находящимися на различных стадиях развития, что способствует распределению и минимизации риска.

На завершающем этапе развития венчурного предприятия происходит выход венчурных инвесторов из капитала финансирумых ими компаний. Наиболее распространенными способами такого выхода являются: выкуп акций остальными собственниками финансируемой компании, выпуск акций посредством первичного размещения капитала, поглощение компании другой фирмой. В США успешные венчурные инвестиции обычно завершаются размещением акций на NASDAQ (крупнейшей фондовой площадке по торговле акциями молодых инновационных компаний).

При развитии новых технологий и широком распространении производимой продукции венчурные предприятия могут достигать высокого уровня рентабельности производства. При средней ставке доходности по государственным ценным бумагам в 6% венчурные инвесторы вкладывают свои средства, рассчитывая на годовую рентабельность, равную 20-25%.

Таким образом, исходя из характера венчурного предпринимательства, венчурный капитал является рисковым и вознаграждается за счет высокой рентабельности производства, в которое он инвестируется. Венчурный капитал имеет ряд и других особенностей. К ним можно отнести, в частности, ориентацию инвесторов на прирост капитала, а не на дивиденды на вложенный капитал. Поскольку венчурное предприятие начинает размещать свои акции на фондовом рынке через три-семь лет после инвестирования, венчурный капитал имеет длительный срок ожидания рыночной реализации и величина его прироста выявляется лишь при выходе предприятия на фондовый рынок. Соответственно и учредительская прибыль, являющаяся основной формой дохода на венчурный капитал, реализуется инвесторами после того, как акции венчурного предприятия начнут котироваться на фондовом рынке.

Для венчурного капитала характерно распределение риска между инвесторами и инициаторами проекта. В целях минимизации риска венчурные инвесторы распределяют свои средства между несколькими проектами, в то же время один проект может финансироваться рядом инвесторов. Венчурные инвесторы, как правило, стремятся непосредственно участвовать в управлении предприятием, принятии стратегических решений, так как они непосредственно заинтересованы в эффективном использовании вложенных средств. Инвесторы контролируют финансовое состояние компании, активно содействуют развитию ее деятельности, используя свои деловые контакты и опыт в области менеджмента и финансов.

Привлекательность вложений капитала в венчурные предприятия обусловлена следующими обстоятельствами:

• приобретение пакета акций компании с вероятно высокой рентабельностью;
• обеспечение значительного прироста капитала (от 15 до 80% годовых);
• наличие налоговых льгот.

Объемы венчурного финансирования в индустриальных странах динамично растут. Венчурный капитал приобретает решающую роль в развитии экономики. Это связано с тем, что именно благодаря венчурным предприятиям удалось реализовать значительное количество разработок в новейших областях промышленности, обеспечить быстрое перевооружение и реструктуризацию производства на современной научно-технической основе.

Крупнейший объем венчурных инвестиций в мире приходится на США (около 22 млрд долл.), далее с существенным отрывом следуют страны Западной Европы и Азиатско-Тихоокеанского региона. В России венчурный капитал находится в стадии своего становления: в настоящее время здесь функционируют 20 венчурных фондов, управляющие финансовыми средствами на сумму около 2 млрд долл.

Основными формами кредитного финансирования выступают инвестиционные кредиты банков и целевые облигационные займы.

Инвестиционные кредиты банков выступают как одна из наиболее эффективных форм внешнего финансирования инвестиционных проектов в тех случаях, когда компании не могут обеспечить их реализацию за счет собственных средств и эмиссии ценных бумаг. Привлекательность данной формы объясняется, прежде всего:

Инвестиционные кредиты являются, как правило, средне- и долгосрочными. Срок привлечения инвестиционного кредита сопоставим со сроками реализации инвестиционного проекта. При этом инвестиционный кредит может предусматривать наличие льготного периода, т.е. периода отсрочки погашения основного долга. Такое условие облегчает обслуживание кредита, но увеличивает его стоимость, так как процентные платежи исчисляются с непогашенной суммы долга.

Инвестиционные кредиты в российской практике оформляются, как правило, в виде срочной ссуды со сроком погашения в интервале от трех до пяти лет на основе составления соответствующего кредитного соглашения (договора). В ряде случаев на этот срок банк открывает заемщику кредитную линию.

Для получения инвестиционного кредита необходимо соблюдение следующих условий:

• подготовка для банка-кредитора бизнес-плана инвестиционного проекта. Бизнес-план инвестиционного проекта служит инструментом принятия решений по кредитованию проекта исходя из эффективности проекта и возможности возврата кредита;
• имущественное обеспечение возврата кредита. В дополнение к бизнес-плану инвестиционного проекта должно быть предоставлено соответствующее обеспечение в виде залога имущества, гарантий и поручительства третьих лиц и др. Рыночная стоимость имущественного залога, оцениваемая за счет заемщика независимыми оценщиками, должна превышать сумму кредита, так как в случае невыполнения условий кредитного договора заемщиком ликвидационная стоимость залога может оказаться ниже рыночной, что приведет к убыткам банка-кредитора;
• предоставление банку-кредитору исчерпывающей информации, подтверждающей устойчивое финансовое состояние и инвестиционную кредитоспособность заемщика;
• выполнение гарантийных обязательств — ограничений, накладываемых на заемщика кредитором. В целях максимального снижения риска по предоставленному кредиту кредитор устанавливает в кредитном договоре ряд различных ограничивающих условий, обеспечивающих сохранение текущего финансового положения компании (ограничения капитальных расходов, ограничения на выплату дивидендов и перепродажу акций, ограничения на получение другой долгосрочной ссуды у нового кредитора, отказ от залога имущества другому кредитору, запрет на совершение сделок по аренде собственности и др.);
• обеспечение контроля кредитора за целевым расходованием средств по кредиту, предназначенного для финансирования конкретного инвестиционного проекта, например, открытие специального счета, с которого денежные средства перечисляются только на оплату предусмотренных в бизнес-плане инвестиционного проекта капитальных и текущих затрат.

Одной из разновидностей срочных ссуд, используемых для финансирования инвестиционных проектов, является ссуда под залог недвижимости (ипотечная ссуда).

Для финансирования инвестиционных проектов могут использоваться:

• стандартные ипотечные ссуды (погашение долга и выплата процентов осуществляются равными долями);
• ипотечные ссуды, предусматривающие неравномерные процентные платежи (например, на начальном этапе взносы увеличиваются с определенным постоянным темпом, а далее выплачиваются постоянными суммами);
• ипотечные ссуды с изменяющейся суммой выплат (в льготный период выплачиваются только проценты, и основная сумма долга не увеличивается);
• ипотечные ссуды с залоговым счетом (при выдаче ссуды открывается специальный счет, на который заемщик вносит определенную сумму как гарантию выплат взносов на первом этапе осуществления проекта).

Система ипотечного кредитования предусматривает механизм накоплений и долгосрочного кредитования под невысокий процент с рассрочкой его выплаты на длительные периоды.

В мировой практике используются различные виды систем ипотечного кредитования, в частности:

• система, включающая элементы ипотеки и оформления кредитов под залог объекта нового строительства с постепенным предоставлением сумм кредита;
• система, базирующаяся на оформлении закладной на имеющуюся недвижимость и получения под нее кредита на новое строительство;
• система, предусматривающая смешанное финансирование, при которой наряду с банковским кредитом используются дополнительные источники финансирования (жилищные сертификаты, средства граждан, предприятий, муниципалитетов и др.);
• система, предполагающая заключение контракта на куплю-продажу имеющейся недвижимости с отсрочкой передачи прав на нее на срок нового строительства.

Важной составляющей ипотечного кредитования является оценка имущества, предлагаемого в качестве обеспечения. В случае неплатежеспособности заемщика погашение задолженности будет происходить за счет стоимости залога, поэтому точность оценки залога при ипотечном кредитовании имеет особое значение. Оценка недвижимости определяется рядом факторов, основными из которых являются: спрос и предложение на недвижимость, полезность объекта, его территориальное расположение, доход от использования объекта.

В случае длительного и тесного сотрудничества банка-кредитора и заемщика для финансирования инвестиционного проекта банк может открывать заемщику инвестиционную кредитную линию. Инвестиционная кредитная линия представляет собой юридическое оформление обязательства кредитора перед заемщиком по предоставлению в течение определенного периода кредитов (траншей) по мере возникновения потребности заемщика в финансировании отдельных капитальных затрат по проекту в пределах согласованного лимита. Открытие инвестиционной кредитной линии имеет ряд преимуществ как для заемщика, так и для кредитора. Преимущества для заемщика состоят в сокращении накладных расходов и потерь времени, связанных с ведением переговоров и заключением каждого отдельного кредитного соглашения, а также экономии на процентном обслуживании сумм кредита, превышающих текущие потребности финансирования инвестиционного проекта. Для банка-кредитора помимо сокращения издержек, сопряженных с оформлением и обслуживанием кредитных договоров, облегчаются задачи рефинансирования (поиска источников) кредитных средств и уменьшаются риски невозврата кредита, так как суммы отдельных траншей меньше суммы кредита при его единовременном предоставлении. Вместе с тем банк-кредитор принимает на себя риски, связанные с изменением конъюнктуры на рынке ссудных капиталов, поскольку независимо от характера этих изменений он обязан выполнить свои обязательства перед заемщиком и предоставить ему кредит в полном соответствии с соглашением о кредитной линии.

Выделяют рамочные (целевые) и револьверные инвестиционные кредитные линии. Рамочная кредитная линия предполагает оплату заемщиком ряда отдельных капитальных затрат в пределах одного кредитного контракта, реализуемого в течение определенного периода. Револьверная кредитная линия представляет собой ряд продлеваемых в пределах установленного срока кратко- и среднесрочных кредитных контрактов; при этом процентная ставка, как правило, бывает выше, чем ставка по традиционной срочной ссуде.

По соотношению начала платежей по траншам и срокам действия соглашения о кредитной линии различают:

• инвестиционные кредитные линии, для которых срок возврата и процентного обслуживания разновременных траншей относится на один момент времени (например, срок завершения кредитной линии);
• инвестиционные кредитные линии, для которых срок возврата и процентного обслуживания каждого отдельного транша меньше, чем срок действия соглашения о кредитной линии. В этом случае может возникнуть временной разрыв между получением достаточных доходов по проекту и обслуживанием первых траншей. Поэтому при разработке финансовой схемы обслуживания долга заемщику следует предусмотреть источники платежей, не связанные с проектом, или увеличить суммы последующих траншей на величину необходимых выплат.

Процентная ставка по инвестиционным кредитам обычно учитывает риск инвестиционного проекта. Она может рассчитываться путем увеличения базы процентной ставки (индексируемой, например, на изменение ставки рефинансирования Центрального банка) на премию за риск по рассматриваемому проекту.

Целевые облигационные займы представляют собой выпуск предприятием — инициатором проекта корпоративных облигаций, средства от размещения которых предназначены для финансирования определенного инвестиционного проекта.

Выпуск и размещение корпоративных облигаций дает возможность привлечь средства для финансирования инвестиционных проектов на более выгодных по сравнению с банковским кредитом условиях:

• не требуется необходимое банкам залоговое обеспечение;
• предприятие-эмитент имеет возможность привлечь значительный объем денежных средств на долгосрочной основе при меньшей стоимости заимствования, при этом оно получает прямой доступ к ресурсам мелких инвесторов;
• погашение основного долга по облигациям, в отличие от традиционного банковского кредита, происходит, как правило, по окончании срока обращения займа, что делает возможным обслуживание долга за счет доходов, генерируемых проектом;
• проспект эмиссии облигаций содержит лишь общее описание инвестиционного проекта, что исключает необходимость представления кредиторам детального бизнес-плана инвестиционного проекта;
• предприятие-эмитент не обязано предоставлять каждому из потенциальных покупателей облигаций внутреннюю финансовую информацию помимо той, которая содержится в проспекте эмиссии, а также отчет о ходе реализации инвестиционного проекта;
• в случае возможных осложнений, связанных с реализацией инвестиционного проекта предприятие-эмитент может осуществить выкуп собственных облигаций, причем цена выкупа может быть меньше сумм, полученных при первичном размещении облигаций;
• в силу раздробленности держателей облигаций минимизируется вероятность вмешательства кредиторов во внутреннюю деятельность предприятия;
• предприятие-эмитент получает возможность оперативного управления задолженностью, регулирования рисков, связанных с выпуском и обращением облигаций, оптимизации долга в соответствии с изменяющимися условиями внутренней и внешней среды путем предложения новых условий и использования различных комбинаций долговых ценных бумаг.

Вместе с тем привлечение средств путем выпуска целевого облигационного займа предъявляет ряд требований к компании-эмитенту. Прежде всего, компания-эмитент должна иметь устойчивое финансовое состояние, обоснованный и рациональный внутренний бизнес-план инвестиционного проекта, нести издержки, связанные с эмиссией и размещением облигаций. Как правило, для прохождения сложной процедуры эмиссии облигаций компании прибегают к услугам профессиональных участников рынка ценных бумаг — инвестиционных компаний и банков, затраты на оплату услуг которых достигают 1-4% номинала выпуска для больших объемов облигационного займа. Кроме того, при выпуске облигаций, являющихся, как и акции, эмиссионными ценными бумагами, эмитенты уплачивают пошлину за государственную регистрацию этого выпуска.

Преимущества облигаций проявляются лишь в случае значительных объемов заимствования, которые могут позволить себе лишь достаточно крупные компании. Это объясняется не только значительными эмиссионными затратами и тем, что при небольших объемах эмиссии облигации являются недостаточно ликвидными. Между тем именно высокая ликвидность корпоративных облигаций является одной из наиболее привлекательных для инвесторов характеристик. Функционирование вторичного рынка позволяет определить объективные параметры облигационных выпусков, на которые ориентируется эмитент при разработке условий облигационного займа, выявить объективные значения процентных ставок по привлечению и размещению денежных ресурсов для эмитентов с различным уровнем кредитного риска.

Разработка условий целевого облигационного займа предполагает установление следующих основных параметров:

• объем заимствования, который определяется потребностями эмитента в привлечении средств для реализации инвестиционного проекта, возможностями рынка удовлетворить эти потребности по цене, обеспечивающей требуемую доходность инвестора, а также требованиями законодательства. Согласно российскому законодательству номинальная стоимость всех облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного третьими лицами для цели выпуска облигаций;
• срок заимствования, который зависит от периода реализации инвестиционного проекта, особенностей рыночной конъюнктуры и законодательных ограничений. В Российской Федерации срок обращения корпоративных облигаций не может быть менее года;
• номинал облигации, определяемый требованиями ликвидности и размером затрат на обслуживание облигационного займа;
• дата и цена погашения облигационного займа. Дата погашения облигационного займа определяется сроком заимствования, а также в ряде случаев дополнительными условиями. Цена погашения зависит от вида облигации (для купонных ценных бумаг ценой погашения является номинальная стоимость, дисконтные облигации погашаются с дисконтом от номинальной стоимости), а также текущей и перспективной конъюнктуры на рынке ценных бумаг;
• форма выпуска облигации (документарная, бездокументарная, именная, предъявительская). При выборе данного параметра эмитент ориентируется на размер затрат, связанный с обращением того или иного вида облигации;
• форма выплаты дохода (облигации с фиксированным купоном, облигации с плавающим купоном, дисконтные облигации или облигации с нулевым купоном). Выбор этого параметра зависит от особенностей финансируемого инвестиционного проекта, а также тенденций рыночной конъюнктуры. Так, в условиях повышения процентных ставок на финансовом рынке в период обращения облигации предпочтительной для эмитента формой являются облигации с фиксированным купоном;
• периодичность и размер купонных выплат, в основе установления которых лежит балансирование противоположно направленных факторов: с одной стороны, величины расходов на обслуживание облигационного долга, с другой стороны — требуемой инвесторами доходности. При этом особое значение приобретает степень кредитоспособности эмитента, определяющая уровень кредитного риска. Величина премии за риск зависит от кредитного рейтинга, присваиваемого эмитенту международными или национальными рейтинговыми агентствами, а также кредитного рейтинга страны;
• страна и валюта заимствования. По отношению к национальному рынку облигации могут быть внутренними, которые эмитируются резидентами и номинируются, как правило, в национальной валюте, и внешними, размещаемыми на внешних рынках. Внешние облигации подразделяют на иностранные облигации, размещаемые за рубежом, как правило, в валюте страны размещения, и еврооблигации, размещаемые за пределами как страны-заемщика, так и той страны, в валюте которой они номинированы;
• дополнительные условия выпуска облигаций, целью которых является минимизация затрат на обслуживание займа, компенсация рисков и других параметров, которые могут снизить инвестиционную привлекательность облигаций. К облигациям, предоставляющим дополнительные преимущества для инвесторов, относят, в частности: облигации с правом досрочного отзыва; облигации, конвертируемые в акции; обеспеченные облигации, исполнение обязательств по которым обеспечивается залогом, специальным фондом или гарантиями. В России размещение облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества. Залогового обеспечения также не имеют биржевые облигации, размещаемые на открытых торгах фондовой биржи.

Лизинг (от англ. lease — аренда) — это комплекс имущественных отношений, возникающих при передаче объекта лизинга (движимого и недвижимого имущества) во временное пользование на основе его приобретения и сдачу в долгосрочную аренду. Лизинг является видом инвестиционной деятельности, при котором арендодатель (лизингодатель) по договору финансовой аренды (лизинга) обязуется приобрести в собственность имущество у определенного продавца и предоставить его арендатору (лизингополучателю) за плату во временное пользование.

Особенности лизинговых операций по сравнению с традиционной арендой заключаются в следующем:

• объект сделки выбирается лизингополучателем, а не лизингодателем, который приобретает оборудование за свой счет;
• срок лизинга, как правило, меньше срока физического износа оборудования;
• по окончании действия контракта лизингополучатель может продолжить аренду по льготной ставке или приобрести арендуемое имущество по остаточной стоимости;
• в роли лизингодателя обычно выступает кредитно-финансовый институт — лизинговая компания, банк.

Лизинг имеет признаки и производственного инвестирования, и кредита. Его двойственная природа заключается в том, что, с одной стороны, он является своеобразной инвестицией капитала, поскольку предполагает вложение средств в материальное имущество в целях получения дохода, а с другой стороны — сохраняет черты кредита (предоставляется на началах платности, срочности, возвратности).

Выступая как разновидность кредита в основной капитал, лизинг вместе с тем отличается от традиционного кредитования. Обычно лизинг рассматривают как форму кредитования приобретения (пользования) движимого и недвижимого имущества, альтернативную банковскому кредиту. Преимущества лизинга перед кредитованием состоят в следующем:

• компания-лизингополучатель может получить имущество в лизинг для реализации инвестиционного проекта без предварительного накопления определенной суммы собственных средств и привлечения иных внешних источников;
• лизинг может быть единственным методом финансирования инвестиционных проектов, реализуемых компаниями, еще не имеющими кредитной истории и достаточных активов для обеспечения залога, а также компаний, находящихся в трудном финансовом положении;
• оформление лизинга не требует таких гарантий, как получение банковского кредита, поскольку обеспечением лизинговой сделки является имущество, взятое в лизинг;
• использование лизинга повышает коммерческую эффективность инвестиционного проекта, в частности, за счет льгот по налогообложению и применения ускоренной амортизации, а также удешевления некоторых работ, связанных с приобретением имущества (например, участие в предпродажной подготовке оборудования, контроль качества, монтаж оборудования, консультационные, координирующие и информационные услуги и др.);
• лизинговые платежи отличаются значительной гибкостью, они обычно устанавливаются с учетом реальных возможностей и особенностей конкретного лизингополучателя;
• если банковский кредит на приобретение оборудования выдается обычно в размере 60-80% его стоимости, то лизинг обеспечивает полное финансирование капитальных затрат, причем не требующее немедленного начала выплат лизинговых платежей.

В силу своих преимуществ лизинг получил широкое распространение в экономике различных стран. Так, доля лизинга в общем объеме источников финансирования инвестиций составляет: в США около 30%, в Германии — 15,7, во Франции, Великобритании, Японии — около 9, в России — 7,1%.

Основные элементы лизинговых операций : предмет лизинга, субъекты лизинга, срок лизинга, услуги, предоставляемые по лизингу, лизинговые платежи.

Предметом лизинга может быть движимое и недвижимое имущество за исключением земельных участков и других природных объектов.

Субъектами лизинга в зависимости от его вида могут быть две и более сторон. В классической лизинговой сделке участвуют изготовитель (поставщик) лизингового имущества, лизингодатель (лизинговые фирмы, компании и банки) и лизингополучатель (предприятие, нуждающееся в лизинговом имуществе). Однако в случае реализации масштабных проектов число участников может увеличиться.

Субъектов лизинга можно подразделить на прямых и косвенных участников.

К прямым участникам относят:

• лизинговые фирмы, компании и банки, выступающие как лизингодатели;
• производственные (промышленные и сельскохозяйственные), торговые и транспортные предприятия и население (лизингополучатели);
• поставщики объектов сделки — производственные (промышленные) и торговые компании.

Косвенными участниками являются:

• коммерческие и инвестиционные банки, кредитующие лизингодателя и выступающие гарантами сделок;
• страховые компании;
• брокерские и другие посреднические фирмы.

Лизинговые фирмы по характеру деятельности подразделяются на специализированные и универсальные. Специализированные фирмы, как правило, имеют дело с одним видом товара (легковые автомобили, контейнеры) или с товарами одной группы стандартных видов (строительное оборудование, оборудование для текстильных предприятий). Обычно эти компании располагают собственным парком машин или запасом оборудования, сами осуществляют техническое обслуживание и следят за поддержанием его в нормальном эксплуатационном состоянии. Универсальные лизинговые фирмы передают в аренду самые разнообразные виды машин и оборудования. Они предоставляют арендатору право выбора поставщика необходимого ему оборудования, размещения заказа и приемки объекта сделки. Техническое обслуживание и ремонт предмета аренды осуществляет или поставщик, или сам лизингополучатель. Лизингодатель, таким образом, выполняет фактически функцию структуры, организующей финансирование сделки.

Лизинговые фирмы в большинстве своем представляют собой дочерние компании или филиалы промышленных и торговых фирм, банков и страховых обществ. Чаще всего лизинговые компании создаются при активном финансовом участии банков. Внедрение банков на рынок лизинговых услуг связано с тем, что лизинг является капиталоемким видом бизнеса, а банки — основными держателями денежных ресурсов. Кроме того, лизинговые услуги по своей экономической природе тесно связаны с банковским кредитованием и являются своеобразной альтернативой последнему. Конкуренция на финансовом рынке вынуждает банки расширять лизинговые операции, что дает основание относить банки к первой категории субъектов, осуществляющих лизинговые операции. При этом банки контролируют и независимые лизинговые фирмы, предоставляя им кредиты. Кредитуя лизинговые общества, они косвенно финансируют лизингополучателей в форме товарного кредита.

Ко второй категории фирм, осуществляющих лизинговые операции, относятся промышленные и строительные фирмы, использующие для сдачи в аренду собственную продукцию. К третьей категории фирм, осуществляющих сделки на основе лизинга, можно отнести различные посреднические и торговые фирмы.

Комплекс лизинговых отношений в российских условиях, как правило, предполагает:

• договор купли-продажи между лизинговой компанией и изготовителем (поставщиком) на приобретение оборудования, где изготовитель (поставщик) выступает в роли продавца, а лизинговая компания — покупателя;
• договор лизинга между лизинговой компанией и лизингополучателем, по которому лизинговая компания передает лизингополучателю во временное пользование оборудование, купленное у продавца специально для этой цели. В случае если договор лизинга предполагает продажу имущества после окончания срока договора, то отношения по временному использованию переходят в отношения купли-продажи между лизингодателем и лизингополучателем, но только после окончания срока действия договора либо при досрочном выкупе оборудования;
• кредитный договор. Наличие кредитного договора характерно для лизинговых компаний, принадлежащих банку либо входящих в банковскую группу или финансовую корпорацию.

Срок (период) лизинга — это срок действия лизингового договора. При его определении учитывают срок службы имущества, амортизационный период, циклы появления более производительного или более дешевого аналога объекта сделки, темпы инфляции, рыночную конъюнктуру.

В составе у с л у г, предоставляемых по лизингу, выделяют: технические (транспортировка, монтаж, наладка и ремонт оборудования), консультативные и прочие услуги.

Размеры и периодичность уплаты лизинговых платежей определяются договором лизинга. Обычно они включают одну или несколько составляющих, рассчитываемых по установленным договором ставкам от соответствующей базы (за базу при исчислении отдельных составляющих лизингового платежа принимается либо первоначальная, либо балансовая, либо остаточная, либо не возмещенная к моменту платежа стоимость лизингового имущества). Размеры платежей или порядок их исчисления по шагам расчетного периода могут меняться.

1) рассчитываются размеры лизинговых платежей по годам, охватываемым договором лизинга;

2) рассчитывается общий размер лизинговых платежей за весь срок договора лизинга как сумма платежей по годам;

3) рассчитываются размеры лизинговых взносов в соответствии с выбранной сторонами периодичностью взносов, а также согласованными ими методами начисления и способом уплаты.

Общая сумма лизинговых платежей (ЛП ) по годам определяется по формуле

ЛП=АО+ПК+КВ+ДУ+НДС ,

(9.33)

где АО — величина амортизационных отчислений, причитающихся лизингодателю в текущем году; ПК — плата за кредитные ресурсы, используемые лизингодателем для приобретения имущества; КВ — комиссионное вознаграждение лизингодателя; ДУ — плата лизингодателю за дополнительные услуги, предусмотренные договором лизинга; НДС — налог на добавленную стоимость, уплачиваемый лизингополучателем по услугам лизингодателя.

Алгоритм расчета строится на том, что с уменьшением задолженности по кредиту, получаемому лизингодателем для приобретения имущества, уменьшается размер платы за используемые кредиты. Если ставка комиссионного вознаграждения лизингодателя устанавливается в процентах к остаточной стоимости имущества, то размер комиссионного вознаграждения также будет уменьшаться.

Методика предусматривает возможность выбора способа уплаты лизинговых платежей:

• метод с фиксированной общей суммой, предполагающий начисление общей суммы платежей равными долями в течение всего срока лизинга;
• метод с авансом, предполагающий уплату лизингодателю аванса при заключении лизингового договора;
• метод минимальных платежей, по которому в общую сумму лизинговых платежей включается сумма амортизации лизингового имущества, плата за используемые лизингодателем заемные средства, комиссионное вознаграждение и плата за дополнительные услуги лизингодателя.

Условия лизингового договора могут предусматривать ускоренную амортизацию лизингового имущества. Повышающий коэффициент к норме амортизации устанавливается по соглашению сторон в пределах от 1 до 3. Повышенная норма амортизации позволяет уменьшить налогооблагаемую прибыль в период ее применения. После выкупа лизингового имущества на него вновь распространяется обычный порядок начисления амортизации.

Расходы на страхование лизингового имущества осуществляет лизингодатель или лизингополучатель в зависимости от условий договора. По соглашению сторон лизингодатель может взять на себя не только затраты по приобретению лизингового оборудования, но и другие затраты (дополнительные услуги), связанные с этим приобретением, подбор изготовителя, доставку, уплату таможенных пошлин, участие в монтаже и пусконаладке, обучение персонала и т.п. В противном случае эти затраты осуществляются лизингополучателем, относятся на стоимость основных средств и амортизируются одновременно с оборудованием. Аналогично лизингодатель при необходимости может оплатить комплект малоценных и быстроизнашивающихся предметов, поставляемых вместе с оборудованием.

Стоимость дополнительных услуг по соглашению сторон может включаться в лизинговые платежи. Это дает возможность лизингополучателю пользоваться льготами по налогу на прибыль. В то же время необходимость уплаты налога на добавленную стоимость по лизинговым платежам (который затем возмещается при уплате НДС за реализованные услуги) увеличивает потребность лизингополучателя в оборотных средствах, а необходимость уплаты НДС по приобретаемому оборудованию (который затем возмещается при вводе оборудования в эксплуатацию) аналогично сказывается на оборотных средствах лизингодателя.

В наиболее общем виде суть лизинговой сделки состоит в следующем. Лизингополучатель, у которого нет свободных финансовых средств, обращается в лизинговую компанию с деловым предложением о заключении лизинговой сделки, согласно которой лизингополучатель выбирает продавца, располагающего требуемым имуществом, а лизингодатель приобретает его в собственность и передает лизингополучателю во временное владение и пользование за оговоренную в договоре плату. По окончании срока лизингового договора в зависимости от его условий лизингополучатель может: купить объект сделки, но по остаточной стоимости; заключить новый договор; вернуть объект сделки лизинговой компании.

Организация лизинговых операций существенно различается в зависимости от вида лизинга, участвующих субъектов, специфики национального законодательства. В России она регулируется Федеральным законом № 164-ФЗ «О финансовой аренде (лизинге)» от 29 октября 1998 г.

Рассмотрим наиболее распространенный способ осуществления лизинговых сделок (рис. 9.4).

Рис. 9.4. Технология лизинговой сделки (1-8 — см. в тексте)

1. Подписание лизингового договора. В целях получения необходимого оборудования лизингополучатель представляет лизинговой компании заявку на аренду, в которой указываются вид имущества, его характеристики и срок пользования им, поставщик (предприятие-изготовитель). В заявке также содержатся данные, характеризующие производственную и финансовую деятельность лизингополучателя. После анализа представленных сведений лизинговая компания принимает решение, доводит его до сведения лизингополучателя с приложением общих условий лизингового контракта и одновременно информирует поставщика оборудования о намерении лизинговой компании приобрести оборудование. Лизингополучатель, ознакомившись с общими условиями лизингового соглашения, высылает лизингодателю письмо с подтверждением-обязательством и подписанным экземпляром общих условий договора, приложив к нему бланк заказа на оборудование. Этот документ составляется фирмой-поставщиком и визируется лизингополучателем.

2. Приобретение товара. Получив экземпляр договора и бланк заказа (могут использоваться договор купли-продажи оборудования, заключаемый поставщиком и лизинговой фирмой, или наряд на поставку), лизингодатель подписывает заказ и высылает его поставщику оборудования. Владельцем лизингового имущества, сохраняющим права собственности, является лизингодатель, получателем по сделке является лизингополучатель, который не выступает в роли собственника.

3. Поставка товара. Поставщик оборудования отгружает его лизингополучателю в соответствии с условиями договора и предварительным предупреждением арендатора о предстоящей поставке.

4. Приемка товара. Обязанности по приемке оборудования возлагаются на лизингополучателя. Поставщик, как правило, осуществляет монтаж и ввод в эксплуатацию объекта сделки. По окончании работы составляется протокол приемки, свидетельствующий о фактической поставке оборудования, его монтаже и вводе в действие без претензий к поставщику. Протокол приемки подписывается всеми участниками лизинговой операции.

5. Кредитование банком лизинговой операции (при необходимости). Обычно лизинговая фирма получает кредит у банка, принимавшего активное участие в ее создании.

6. Оплата поставки. После подписания протокола приемки лизингодатель оплачивает стоимость объекта сделки поставщику.

7. Выплата лизинговых платежей. Платежи лизингодателю являются основой возвратности полученного товарного кредита. Они предполагают погашение стоимости взятого в аренду лизингового имущества, оплату процентов, а также некоторые другие расходы.

8. Возврат кредита с уплатой процентов по нему. Этот этап является необходимым в случае привлечения для финансирования лизинговой сделки банковского кредита.

Выделяют два вида лизинга: оперативный (операционный) и финансовый. В основе различения оперативного и финансового лизинга лежит такой критерий, как окупаемость имущества. В этом плане оперативный лизинг представляет собой лизинг с неполной окупаемостью, а финансовый — лизинг с полной окупаемостью.

Оперативный лизинг имеет место при сдаче имущества в аренду на период, значительно меньший, чем срок амортизации (как правило, на срок от двух до пяти лет). Объектом такого лизинга обычно является оборудование с высокими темпами морального старения, оборудование, требующееся на небольшой срок (сезонные работы или разовое использование); новое, непроверенное оборудование или оборудование, предполагающее специальное техническое обслуживание. При оперативном лизинге расходы лизингодателя, связанные с приобретением и содержанием сдаваемых в аренду предметов, не покрываются арендными платежами в течение одного лизингового контракта. Риск потерь от порчи или утери имущества лежит главным образом на лизингодателе.

Финансовый лизинг предусматривает выплату в течение периода действия контракта лизинговых платежей, покрывающих полную стоимость амортизации оборудования или большую ее часть, дополнительные издержки и прибыль лизингодателя. Финансовый лизинг требует больших капитальных затрат и осуществляется в сотрудничестве с банками.

В зависимости от особенностей организации отношений между лизингополучателем и лизингодателем различают прямой, косвенный и возвратный лизинг. Прямой лизинг имеет место в том случае, когда изготовитель или владелец имущества сам выступает лизингодателем, а косвенный — когда сдача в аренду ведется через посредников. Сущность возвратного лизинга состоит в том, что предприятие продает лизинговой компании часть своего собственного имущества, а затем берет его в аренду. Таким образом, предприятие, не прибегая к кредиту, получает дополнительные средства от реализации своего имущества, эксплуатация которого не прекращается. Возвратный лизинг является эффективным способом улучшения финансового состояния компании.

По способам предоставления выделяют срочный и возобновляемый лизинг. При срочном лизинге договор заключается на определенный срок, а при возобновляемом (ролловерном) — договор лизинга возобновляется по истечении первого срока договора.

В зависимости от объекта аренды различают лизинг движимого и недвижимого имущества . Наиболее распространенной формой является лизинг движимого имущества.

По объему обслуживания выделяют: чистый лизинг , при котором обслуживание передаваемого имущества берет на себя лизингополучатель; лизинг с полным набором услуг , когда полное обслуживание объекта сделки возлагается на лизингодателя; лизинг с частичным набором услуг , при котором на лизингодателя возлагаются лишь отдельные функции по обслуживанию предмета лизинга.

В зависимости от места осуществления лизинговых операций выделяют: внутренний лизинг , когда все субъекты сделки представляют одну страну, и внешний лизинг , когда одна из сторон или все стороны принадлежат разным странам, а также, если одна из сторон является совместным предприятием. Внешний лизинг может быть экспортным и импортным. При экспортном лизинге зарубежной страной является лизингополучатель, а при импортном — лизингодатель.

При выборе лизинга как метода финансирования инвестиционного проекта предприятию — потенциальному лизингополучателю целесообразно рассмотреть альтернативные варианты финансирования инвестиционного проекта, предусматривающие приобретение того же имущества за счет собственных средств или в кредит, с учетом следующих обстоятельств:

• условия кредита, закладываемые в расчет, должны быть доступными для лизингополучателя;
• лизингодатель, специализирующийся на лизинге определенных видов оборудования, нередко имеет возможность приобрести оборудование по более низким ценам, чем отдельное предприятие, что скажется на лизинговых платежах лизингополучателя. В этом случае стоимость оборудования при приобретении его за собственные средства или в кредит будет выше, чем стоимость лизингового оборудования;
• при схеме лизинга ряд работ (консалтинговые услуги, поиск поставщика, монтаж оборудования и др.) может выполнить лизингодатель, что ведет, как правило, к некоторому увеличению затрат предприятия, но одновременно существенному снижению риска возможных ошибок и просчетов, потери от которых намного выше дополнительных затрат;
• получение кредита на закупку оборудования обычно предполагает внесение залога. Это означает, что сопоставление вариантов лизинга и кредита допустимо только в тех случаях, когда предприятие имеет эту возможность;
• при приобретении имущества за счет собственных средств или в кредит страховать оборудование необязательно. В то же время лизинговые договоры, как правило, предусматривают страхование лизингового имущества. Это учитывается в дополнительных затратах страхователя и в расчетах его потребности в оборотном капитале (поскольку сроки страховых и лизинговых платежей могут не совпадать);
• финансирование инвестиционного проекта с использованием лизинга может предусматривать различные формы использования собственных средств лизингополучателя, в том числе: перечисление поставщику в частичную оплату оборудования; перечисление лизингодателю в качестве первого лизингового платежа; внесение в уставный фонд фирмы-лизингодателя; перечисление лизингодателю в качестве залога.

При сравнении лизинга и альтернативных вариантов финансирования инвестиционного проекта необходимо учесть не только налоговые экономии и стоимость услуг, но и привести их к текущей стоимости путем дисконтирования.

Эффективность использования лизинга для лизингополучателя можно определить путем расчета чистого дисконтированного дохода с учетом корректировок на налоговые льготы и налоговые выплаты:

(9.34)

где I — стоимость предмета лизинга; L t — лизинговый платеж в t -м периоде, Е — платеж аванса; T — ставка налога на добавленную стоимость (НДС); r * — скорректированная на ставку НДС норма дисконта r * = r (1 — T ).

Бюджетное финансирование инвестиционных проектов проводится, как правило, посредством финансирования в рамках целевых программ и финансовой поддержки. Оно предусматривает использование бюджетных средств в следующих основных формах: инвестиций в уставные капиталы действующих или вновь создаваемых предприятий, бюджетных кредитов (в том числе инвестиционного налогового кредита), предоставления гарантий и субсидий.

В России финансирование инвестиционных проектов в рамках целевых программ связано с осуществлением федеральных инвестиционных программ (Федеральная адресная инвестиционная программа, федеральные целевые программы), ведомственных, региональных и муниципальных целевых инвестиционных программ.

Федеральные целевые программы являются инструментом реализации приоритетных задач в области государственного, экономического, экологического, социального и культурного развития страны. Они финансируются за счет средств федерального бюджета, средств бюджетов субъектов федерации, муниципальных образований и внебюджетных средств. Приоритетные секторы, для которых необходима государственная поддержка в реализации инвестиционных проектов за счет средств федерального бюджета, определяются Министерством экономического развития и торговли и Министерством финансов РФ по согласованию с другими федеральными органами государственной власти. Объекты, имеющие в основном федеральное значение (стройки и объекты нового строительства и технического перевооружения для федеральных государственных нужд), включают в Федеральную адресную инвестиционную программу (ФАИП), определяющую объем государственных инвестиций по отраслям и ведомствам. Перечень объектов, финансируемых за счет ФАИП, формируется исходя из объемов государственных капитальных вложений, направляемых на реализацию федеральных целевых программ, а также на решение не включенных в эти программы отдельных важнейших социально-экономических вопросов на основании предложений, одобренных решениями Президента РФ либо Правительства РФ. Формирование данного перечня осуществляется Министерством экономического развития и торговли РФ с учетом предложений государственных заказчиков по инвестиционным проектам, результатов подрядных торгов и заключенных государственных контрактов.

Ведомственные целевые инвестиционные программы предусматривают реализацию инвестиционных проектов, обеспечивающих развитие отраслей и подотраслей экономики.

Региональные и муниципальные целевые инвестиционные программы предназначены для реализации приоритетных направлений социально-экономического развития на региональном и муниципальном уровнях соответственно.

Бюджетные средства, предусмотренные для финансирования инвестиционных программ, включаются в состав расходов бюджета соответствующего уровня. Процедура предоставления бюджетных инвестиций предполагает подготовку пакета документов, состоящего из технико-экономического обоснования инвестиционного проекта, проектно-сметной документации, плана передачи земли и сооружений, проекта договора между соответствующим органом исполнительной власти и субъекта инвестиций об участии в собственности последнего. Только при наличии указанных документов инвестиционный проект может быть включен в проект соответствующего бюджета.

Предоставление государственных бюджетных инвестиций юридическим лицам, не являющимся государственными унитарными предприятиями, влечет за собой одновременное возникновение права собственности государства на долю в уставном (складочном) капитале такого юридического лица и его имущества. Созданные с привлечением бюджетных средств объекты производственного и непроизводственного назначения в эквивалентной части уставных (складочных) капиталов и имущества передаются в управление соответствующим органам управления государственным имуществом.

Формы бюджетного финансирования инвестиционных проектов, отобранных на конкурсной основе, определяются характером экономических задач, решаемых в рамках конкретного периода развития страны. Так, в середине 90-х годов ХХ в. мерами государственной инвестиционной политики был предусмотрен переход от безвозвратного финансирования к предоставлению бюджетных средств на возвратной и платной основе для реализации высокоэффективных и быстроокупаемых инвестиционных проектов.

Условия и порядок конкурсного отбора и финансирования инвестиционных проектов за счет бюджетных средств определялись Методическими рекомендациями о порядке организации и проведения конкурсов по размещению централизованных инвестиционных ресурсов .

Размещение централизованных инвестиционных ресурсов осуществлялось на конкурсной основе в целях повышения эффективности такого размещения, привлечения средств других инвесторов — отечественных и иностранных. Конкурсный порядок определял этапы и условия организации и проведения конкурса, соответствующие функции федеральных органов исполнительной власти, Комиссии по инвестиционным конкурсам при Министерстве экономики РФ, права и обязанности организаторов и участников конкурса, основные требования к конкурсной документации и конкурсным предложениям участников, процедуру рассмотрения этих предложений, а также оформление результатов конкурсов.

Основные требования к инвестиционным проектам заключались в следующем:

• право на участие в конкурсе на получение государственной поддержки имеют инвестиционные проекты, связанные в первую очередь с развитием «точек роста» экономики;
• срок окупаемости указанных проектов не должен превышать, как правило, двух лет;
• инвестиционные проекты представляются на конкурс в Министерстве экономического развития и торговли РФ и должны иметь бизнес-план, а также заключения государственной экологической экспертизы, государственной ведомственной и независимой экспертизы;
• для коммерческих проектов, конкурс по которым проводится согласно предложениям частных инвесторов, доля собственных средств инвестора, формируемых за счет прибыли, амортизации и продажи акций, должна составлять не менее 20% капитальных вложений, предусмотренных для реализации проекта.

Предоставляемые на конкурс инвестиционные проекты классифицировались по категориям:

Решения об оказании государственной поддержки принимались Комиссией по инвестиционным конкурсам при Министерстве экономического развития и торговли РФ и направлялись в Министерство финансов РФ для включения в проект федерального бюджета на следующий финансовый год. Размер государственной поддержки устанавливался в зависимости от категории проекта и не мог превышать соответственно 50, 40, 30 и 20% заемных средств.

Инвестор имел право выбора следующих форм финансовой поддержки государства в реализации отобранных на конкурсной основе проектов:

• бюджетный кредит — предоставление средств федерального бюджета на возвратной и платной основе для финансирования расходов по осуществлению высокоэффективных инвестиционных проектов со сроком возврата в течение двух лет с уплатой процентов за пользование предоставленными средствами в размере, установленном от действующей учетной ставки Центрального банка РФ. Условия предоставления, использования, возврата и платы за предоставляемые средства оговаривались в соглашениях, заключаемых Министерством финансов РФ с уполномоченными коммерческими банками;
• закрепление в государственной собственности части акций создаваемых акционерных обществ, которые реализовались на рынке ценных бумаг по истечении двух лет с начала получения прибыли от реализации проекта (с учетом срока окупаемости), и направление выручки от реализации этих акций в доход федерального бюджета;
• предоставление государственных гарантий по возмещению части вложенных инвестором финансовых ресурсов в случае срыва выполнения инвестиционного проекта не по вине инвестора.

Аналогичные формы использовались для финансовой поддержки эффективных инвестиционных проектов на региональном и муниципальном уровнях. Бюджетные кредиты и субсидии предоставлялись на реализацию инвестиционных проектов путем их частичного финансирования, кроме того, они могли выделяться в качестве частичной компенсации выплаты процентов по банковским кредитам инвестора, привлеченных для реализации проекта.

Начиная с 2008 г., в соответствии с изменением бюджетного законодательства, бюджетные кредиты могут выдаваться частным инвесторам в виде целевых иностранных кредитов. Осуществляется переход к бюджетному финансированию инвестиционных проектов, отобранных на конкурсной основе, за счет средств Инвестиционного фонда РФ.

Инвестиционный фонд РФ создан для реализации инвестиционных проектов, имеющих общегосударственное значение и осуществляемых на условиях государственно-частного партнерства. Основные направления государственной поддержки за счет средств данного фонда связаны с модернизацией некоммерческой инфраструктуры, основных фондов и технологий, относящихся к стратегическим приоритетам государства, созданием и развитием российской инновационной системы, обеспечением институциональных преобразований. Порядок формирования Инвестиционного фонда РФ, формы, механизмы и условия предоставления государственной поддержки за счет его средств определены Положением об Инвестиционном фонде РФ. Финансовая поддержка проектов, прошедших конкурсный отбор, предполагает использование таких форм, как: софинансирование на договорных условиях инвестиционного проекта с оформлением прав собственности государства, направление средств в уставные капиталы юридических лиц, предоставление государственных гарантий (более подробно этот вопрос изложен в гл. 21).

Контроль за реализацией указанных проектов будет осуществлять государственный финансовый институт — Банк развития и внешнеэкономической деятельности, образованный на базе Внешэкономбанка РФ, Российского банка развития и Росэксим-банка. Банк должен сосредоточить бюджетные источники финансирования инвестиций, возникшие в результате формирования новых организационных форм (Инвестиционного фонда, Венчурного фонда и др.). Он будет осуществлять поддержку капиталоемких инфраструктурных проектов с длительным сроком окупаемости, финансирование инвестиционных проектов в приоритетных отраслях экономики, предоставлять долгосрочные инвестиционные кредиты, участвовать в экспертизе инвестиционных проектов, синдицированном кредитовании, предоставлять гарантии коммерческим банкам по кредитам.

Условия и порядок конкурсного отбора и финансирования инвестиционных проектов за счет средств региональных бюджетов разрабатываются органами управления субъектов РФ и муниципальных образований.

Под проектным финансированием в международной практике понимается финансирование инвестиционных проектов, характеризующееся особым способом обеспечения возвратности вложений, в основе которого лежат инвестиционные качества самого проекта, те доходы, которые получит создаваемое или реструктурируемое предприятие в будущем. Специфический механизм проектного финансирования включает анализ технических и экономических характеристик инвестиционного проекта и оценку связанных с ним рисков, а базой возврата вложенных средств являются доходы проекта, остающиеся после покрытия всех издержек.

Особенностью этой формы финансирования является также возможность совмещения различных видов капитала: банковского, коммерческого, государственного, международного. В отличие от традиционной кредитной сделки может быть осуществлено рассредоточение риска между участниками инвестиционного проекта.

Первоначально финансированием инвестиционных проектов занимались крупнейшие американские и канадские банки. В настоящее время эта сфера деятельности освоена банками всех развитых стран, при этом лидерствующие позиции принадлежат банкам Великобритании, Германии, Нидерландов, Франции и Японии. Активно участвуют в финансировании инвестиционных проектов международные финансовые институты, в частности МБРР и ЕБРР.

Проектное финансирование характеризуется широким составом кредиторов, что обусловливает возможность организации консорциумов, интересы которых представляют, как правило, наиболее крупные финансовые институты — банки-агенты. В качестве источников финансирования могут привлекаться средства международных финансовых рынков, специализированных агентств экспортных кредитов, финансовых, инвестиционных, лизинговых и страховых компаний, долгосрочные кредиты Международного банка реконструкции и развития (МБРР), Международной финансовой корпорации (МФК), Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР), ведущих мировых инвестиционных банков.

Финансирование капиталоемких проектов связано с повышенными рисками. Как правило, возможности отдельных банков в кредитовании таких проектов ограниченны, и они редко принимают на себя риски их финансирования. Следует учитывать также, что банковские законодательства различных стран, в том числе и России, устанавливают определенные пределы суммарных кредитных рисков на одного заемщика для банков. Действуя в рамках системы управления рисками, банки стремятся диверсифицировать риски своих инвестиционных портфелей, используя различные организационные схемы, в рамках которых снижение рисков достигается путем их распределения между банками. В зависимости от способа построения таких схем проектного финансирования выделяют параллельное и последовательное финансирование.

Параллельное (совместное) финансирование включает две основные формы:

• независимое параллельное финансирование, когда каждый банк заключает с заемщиком кредитное соглашение и финансирует свою часть инвестиционного проекта;
• софинансирование, когда создается банковский консорциум (синдикат). Участие каждого банка лимитировано определенным объемом кредита и консорциума (синдиката). Подготовку и подписание кредитного соглашения осуществляет банк-менеджер; в дальнейшем контроль за осуществлением кредитного соглашения (а нередко и реализацией инвестиционного проекта), необходимые расчетные операции осуществляет специальный банк-агент из состава консорциума (синдиката), получая за это комиссионное вознаграждение.

При последовательном финансировании в схеме участвует крупный банк — инициатор кредитного соглашения и банки-партнеры. Крупный банк, имеющий значительный кредитный потенциал, высокую репутацию, опытных экспертов в области инвестиционного проектирования, получает кредитную заявку, оценивает проект, разрабатывает кредитный договор и предоставляет кредит. Однако даже крупный банк не может профинансировать ряд масштабных проекты без ухудшения состояния своего баланса. Поэтому после выдачи займа предприятию банк-инициатор передает свои требования по задолженности другому кредитору или кредиторам, получая комиссионное вознаграждение, и снимает дебиторскую задолженность со своего баланса. Другой способ передачи требований банками-организаторами предполагает размещение кредита среди инвесторов — секьюритизацию. Банк-организатор осуществляет продажу дебиторской задолженности по выданному кредиту трастовым компаниям, которые выпускают под нее ценные бумаги и с помощью инвестиционных банков размещают ценные бумаги среди инвесторов. Средства, поступающие от заемщика в счет погашения задолженности, зачисляются в фонд выкупа ценных бумаг. При наступлении срока инвесторы предъявляют к выкупу ценные бумаги. Зачастую банк-организатор продолжает обслуживать кредитную сделку, осуществляя инкассацию платежей, поступающих от заемщика.

По доле риска, принимаемой на себя кредитором, в банковской практике выделяют следующие виды проектного финансирования:

• с полным регрессом на заемщика. Регресс означает обратное требование о возмещении предоставленной суммы денежных средств, предъявляемое одним лицом другому. При проектном финансировании с полным регрессом на заемщика банк не принимает на себя риски, связанные с проектом, ограничивая свое участие предоставлением средств против определенных гарантий;
• с ограниченным регрессом на заемщика . При проектном финансировании с ограниченным регрессом кредитор частично берет на себя проектные риски;
• без регресса на заемщика. При проектном финансировании с ограниченным регрессом кредитор полностью берет на себя проектные риски.

При проектном финансировании с ограниченным регрессом или без регресса на заемщика банк, вмешиваясь в ход реализации проекта, косвенно участвует в управлении им. Если при использовании этих схем банк к тому же осуществляет вложения в капитал проектной компании, то имеет место не только контроль за реализацией проекта, но и прямое участие в его управлении.

Наиболее широкое распространение в мировой практике получило проектное финансирование с полным регрессом на заемщика. Это вызвано тем, что данная форма финансирования отличается быстротой получения необходимых инвестору средств, а также более низкой стоимостью кредита.

Проектное финансирование с полным регрессом на заемщика применяется в следующих случаях:

• предоставление средств для финансирования проектов, имеющих важное социально-экономическое значение; малорентабельных и бесприбыльных проектов;
• выделение средств в форме экспортного кредита, поскольку многие специализированные структуры по предоставлению экспортных кредитов имеют возможность принимать на себя риски без дополнительных гарантий третьих сторон, но предоставляют кредит лишь на таких условиях;
• предоставление средств для небольших проектов, которые чувствительны даже к небольшому увеличению расходов, не предусмотренных первоначальными расчетами.

Достаточно распространенной формой является проектное финансирование с ограниченным регрессом на заемщика. При этой форме финансирования все риски, связанные с реализацией проекта, распределяются между участниками таким образом, чтобы последние могли принимать на себя зависящие от них риски. Например, заемщик несет на себе все риски, связанные с эксплуатацией объекта; подрядчик берет риск за завершение строительства и т.п.

Проектное финансирование без регресса на заемщика на практике используется весьма редко. Данная форма связана со сложной системой коммерческих обязательств, а также высокими расходами на привлечение специалистов по экспертизе инвестиционных проектов, консультационные и другие услуги. Поскольку при проектном финансировании без регресса на заемщика кредитор не имеет никаких гарантий и принимает на себя почти все риски, связанные с реализацией проекта, необходимость компенсации этих рисков обусловливает высокую стоимость финансирования для заемщика. Без регресса на заемщика финансируются проекты, обладающие высокой рентабельностью. Как правило, этими проектами предусматривается выпуск конкурентоспособной продукции, например добыча и переработка полезных ископаемых.

Банки, занимающиеся финансированием инвестиционных проектов, привлекают опытных специалистов по экспертизе инвестиционных проектов или создают специализированные подразделения для организации, контроля и анализа реализации проектов.

Работа банка по реализации проекта в наиболее общем виде включает следующие этапы:

• предварительный отбор проектов;
• оценка проектных предложений;
• ведение переговоров;
• принятие проекта к финансированию;
• контроль за реализацией проекта;
• ретроспективный анализ.

Отбор проектных предложений осуществляется исходя из их соответствия определенным критериям. Предварительно оценивается общая информация о проекте, включающая сведения о типе инвестиционного проекта, его отраслевой и региональной принадлежности, объемах запрашиваемого финансирования, степени проработанности проекта, наличии и качестве гарантий и т.д.

После отсеивания проектов, не соответствующих предъявляемым критериям, отобранные проекты рассматриваются более подробно. Прорабатываются такие конкретные характеристики проекта, как его перспективность, проектные риски, финансовое состояние заемщика и др.

Обычно банки не занимаются разработкой проекта. Они могут оказывать содействие в подготовке пакета документов. Однако в тех случаях, когда банки участвуют в капитале проектной компании или осуществляют финансовое консультирование при выполнении ими функций консалтинговой компании, они могут брать на себя и разработку проекта.

Ключевым этапом прохождения проекта является оценка его инвестиционных качеств на основе комплексного анализа технико-экономического обоснования, бизнес-плана и другой проектной документации. На этом этапе осуществляются выявление проектных рисков, разработка мер по их диверсификации и снижению, выбор схемы и условий финансирования, оценка эффективности инвестиционного проекта и управления его реализацией. По результатам оценки принимается решение о целесообразности ведения переговоров.

Предметом переговоров банка с заемщиком выступает соглашение о реализации инвестиционного проекта и кредитный договор. Финансовые условия кредитного договора, как правило, предполагают предоставление заемщику льготного периода на выплату задолженности, так как при проектном финансировании погашение задолженности осуществляется за счет доходов, генерируемых проектом.

Схема погашения долга может предусматривать аннуитетные платежи, погашение равными долями основного долга с процентами на остаток непогашенной задолженности, единовременное погашение основной суммы долга, погашение задолженности в виде фиксированного процента за определенные промежутки времени в виде заданного процента от чистой проектной выручки за определенный срок, выплату заемщиком только ссудного процента с конверсией основной суммы долга в акции по окончании кредитного соглашения. Два последних варианта (в отличие от предшествующих) означают использование также инвестиционного метода финансирования, предполагающего участие банка в прибылях. В соглашении о реализации проекта оговаривается комиссионное вознаграждение банка, связанное с его участием в подготовке и реализации проекта.

Необходимость контроля банка за реализацией инвестиционного проекта обусловлена тем, что при проектном финансировании банк несет значительные проектные риски и, следовательно, не может не вмешиваться в процесс расходования выделенных средств, в ход реализации проекта. Уровень рисков банка зависит от принятой схемы проектного финансирования, в соответствии с которой банк прямо или косвенно участвует в управлении проектом: с полным, ограниченным регрессом или без регресса на заемщика.

Банки, специализирующиеся на финансировании инвестиционных проектов, по завершении проекта, как правило, осуществляют ретроспективный анализ, позволяющий обобщить полученные результаты, определить эффективность реализации инвестиционного проекта.

Для успешной реализации инвестиционных проектов в мировой практике используют различные комбинации способов долевого и кредитного финансирования, гарантий и поручительств.

Среди основных моделей проектного финансирования можно выделить следующие:

• финансирование под будущие поставки продукции;
• «строить — эксплуатировать — передавать» (build — operate — transfer — ВОТ);
• «строить — владеть — эксплуатировать — передавать» (built — own — operate — transfer — ВООТ).

Схема финансирования под будущие поставки продукции часто используется при осуществлении нефтяных, газовых и других сырьевых проектов. Ее можно отнести к формам финансирования с ограниченным регрессом на заемщика, подкрепляемым контрактами, в которых предусматриваются безусловные обязательства покупателя типа «брать и платить» (take and pay) и «брать или платить» (take or pay) с третьими кредитоспособными сторонами. Данная схема предполагает участие как минимум трех сторон: кредиторов (банковский консорциум), проектной компании (специальной компании, занимающейся непосредственной реализацией инвестиционного проекта), посреднической компании, являющейся покупателем продукции. Посредническая компания может учреждаться кредиторами. Механизм действия рассматриваемой схемы следующий. Банковский консорциум, осуществляющий финансирование проекта, предоставляет кредит посреднической компании, которая, в свою очередь, передает денежные средства проектной компании в форме аванса за будущую поставку последней определенного количества продукции по фиксированной цене, достаточной для погашения долга. Погашение кредитов увязывается с движением денежных потоков от реализации поставляемой продукции.

В соответствии со схемой ВОТ на основе получения от государственных органов концессии группа учредителей создает специальную компанию, в обязанности которой входят финансирование и организация строительства объекта. После завершения работ эта компания получает право эксплуатации или владения объектом. Государство может содействовать реализации инвестиционного проекта путем заключения контракта на покупку объекта по фиксированной цене или опционной сделки, предоставления гарантий банку, кредитующему проект.

Организация финансирования инвестиционного проекта на условиях ВООТ несколько отличается от модели ВОТ, так как предполагает получение специальной компанией от государства лицензии на основе франчайзинга и сочетание финансирования с ограниченным регрессом с финансированием этой компании под правительственную гарантию. По схеме BOOT проектная компания (компания-оператор), выступающая концессионером, несет ответственность за строительство, финансирование, управление и обслуживание объекта инвестиционной деятельности в течение оговоренного периода (20, 30 или более лет), после чего объект передается государству (или уполномоченной государством структуре). В течение концессионного периода проектная компания (компания-оператор) получает доходы от эксплуатации объекта, покрывая затраты по финансированию инвестиционного проекта (включая расходы по обслуживанию кредитов), управлению и ремонту объекта и получая прибыль.

При использовании схем ВОТ и ВООТ происходит распределение проектных рисков между участниками (специальной компанией-подрядчиком, кредитором-банком или их группой и государством), закрепляемое в концессионном договоре или франчайзинг-соглашении, обеспечивается взаимная заинтересованность участников проекта в его своевременном и эффективном осуществлении.

Привлекательность этих схем для государства обусловлена целым рядом обстоятельств:

• государство, играя важную роль в реализации проекта, не несет при этом расходов, что сводит к минимуму влияние на его бюджет;
• через определенное время, обусловленное периодом концессии или франчайзинг-соглашением, государство получает в собственность работающий объект;
• использование механизма конкурсного отбора, переключение финансирования на частный сектор вследствие его более высокой эффективности позволяет добиться больших результатов;
• стимулирование притока высоких технологий, иностранных инвестиций, достигаемое посредством использования этих схем, позволяет решить национально значимые экономические и социальные проблемы.

Использование рассмотренных схем проектного финансирования в России может осуществляться на основе реализации соглашений о разделе продукции, в соответствии с которыми инвесторам предоставляются на возмездной основе и на определенный срок исключительные права на поиск, разведку, добычу минерального сырья и на ведение связанных с этим работ, а инвестор осуществляет проведение указанных работ за свой счет и на свой риск. При этом соглашение определяет условия и порядок раздела произведенной продукции между государством и инвестором.

Проектное финансирование может быть эффективным и действенным финансовым инструментом в отношении долгосрочных инвестиционных проектов, связанных с капиталоемкими отраслями экономики.

Выводы

1. Современные отечественные разработки в области методов оценки эффективности инвестиций базируются на принципах, широко применяемых в мировой практике. В их числе: рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла; сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта); оценка возврата вложенных средств на основе показателей денежных потоков, связанных с проектом; учет фактора времени; принцип положительности и максимума эффекта; выбор нормы дисконта; учет наличия разных участников проекта и несовпадения их интересов; учет наиболее существенных последствий проекта; сравнение «с проектом» и «без проекта»; многоэтапность оценки; учет влияния инфляции; учет влияния неопределенности и рисков; учет потребности в оборотном капитале.

2. В соответствии с типовой методикой выделяют следующие виды эффективности инвестиционного проекта: эффективность проекта в целом; эффективность участия в проекте. Эффективность проекта в целом включает общественную (социально-экономическую) эффективность проекта и коммерческую эффективность проекта. Эффективность участия в проекте включает: эффективность участия предприятий в проекте; эффективность инвестирования в акции предприятия; региональную и народнохозяйственную эффективность; отраслевую эффективность; бюджетную эффективность.

3. Денежный поток инвестиционного проекта формируется денежными поступлениями (притоками) и платежами (оттоками) при реализации инвестиционного проекта, которые зависят от времени расчетного периода. Он включает денежные потоки от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности.

4. Под финансовой реализуемостью инвестиционного проекта понимают обеспечение такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для осуществления проекта. Оценка эффективности инвестиционных проектов базируется на сопоставлении притоков и оттоков денежных средств, связанных с его реализацией, что предполагает проведение процедуры дисконтирования — приведение значений разновременных денежных потоков к их стоимости на определенный момент времени с использованием нормы дисконта. Различают следующие нормы дисконта: коммерческую, участника проекта, социальную, бюджетную.

5. Критерии оценки инвестиционных проектов определяют меру интегрального эффекта, полученного в результате реализации инвестиционного проекта, а также характеризуют соотношение ожидаемых доходов от инвестиционных вложений и затрат на их осуществление. Они подразделяются на две группы: основанные на учетных оценках и основанные на дисконтировании. Первой группе соответствуют простые или простейшие методы, предполагающие использование учетных показателей (чистый доход, рентабельность инвестиций, срок окупаемости, индексы доходности, максимальный денежный отток), второй — сложные методы или методы, основанные на дисконтировании, где критериальными показателями служат: чистый дисконтированный доход, индексы доходности с учетом дисконтирования, внутренняя норма доходности, срок окупаемости инвестиций с учетом дисконтирования, максимальный денежный отток с учетом дисконтирования.

6. Важнейшим условием объективной оценки эффективности инвестиционных проектов является учет неопределенности и риска. Под неопределенностью понимают неполноту и неточность информации об условиях реализации проекта, под риском — возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта. В целях оценки устойчивости и эффективности проекта в условиях неопределенности используют методы укрупненной оценки устойчивости, расчета уровней безубыточности, вариации параметров.

7. Под методом финансирования инвестиционного проекта понимают способ привлечения инвестиционных ресурсов в целях обеспечения финансовой реализуемости проекта. Основными методами финансирования инвестиционных проектов являются: самофинансирование, акционирование, а также иные формы долевого финансирования; кредитное финансирование (инвестиционные кредиты банков, выпуск облигаций); лизинг; бюджетное финансирование; смешанное финансирование (на основе различных комбинаций этих способов); проектное финансирование.

До 1 января 2004 г. в соответствии с Федеральным законом «О налоге на операции с ценными бумагами» от 12 декабря 1991 г.№2023-I в момент предоставления документов на регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг эмитенты были обязаны уплачивать налогв размере 0,8% номинальной суммы выпуска. С 1 января 2004 г. в связи с изменениями, внесенными в данный Закон, налог стал уплачиваться в размере 0,2% номинальной суммы выпуска, но не более 100 000 руб. С 1 января 2005 г. закон «О налоге на операции сценными бумагами» утратил силу в связи с принятием изменений в Налоговый кодекс РФ.

В соответствии с Налоговым кодексом РФ в себестоимость продукции проценты учитываются в целях налогообложения, если их размер существенно, т.е. не более чем на 20%, не отклоняется от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях. Если в течение квартала таких обязательств нет, предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования ЦБ, увеличенной в 1,1 раза.

Методические рекомендации о порядке организации и проведения конкурсов по размещению централизованных инвестиционных ресурсов (утв. Минэкономики России 22 февраля 1996 г., 20 марта 1996 г. № ЕЯ-77, Минфином России 12 марта 1996 г. № 07-02-19, Минстроем России 26 февраля 1996 г. № ВБ-11-37/7).

Эта методика представляет собой получение и направление заемных средств в пользу бизнес-объекта, который в последующем окупится. У предприятий появляется возможность выполнять работу без наличия залогового имущества.

Проектное финансирование называют также инвестиционным кредитом. Его основная особенность заключается в том, что денежные ресурсы оформляются не под государственную гарантию, а под те средства, которые будет создавать сам проект после реализации. Некоторые эксперты считают данное финансирование рискованным, малообеспеченным. Несмотря на такую точку зрения, проектное финансирование обладает массой преимуществ:

• привлечение денежных ресурсов в объеме, превышающем активы соискателя инвестиций;
• возможность реализации «start-up проектов»;
• нет жестких условий к финансовому состоянию заемщика;
• структурирование рисков между всеми участниками проекта;
• высокая внутренняя норма доходности.

Стандартный способ проектного финансирования активно используется во многих странах мира. Россия — не исключение. Инвестиционное кредитование получило широкое распространение, так как оно характеризуется адресно-целевым направлением финансовых потоков, снижением денежных рисков за счет большого количества участников. В отличие от других форм кредитования оно позволяет более детально оценить состоятельность и возможности заемщика, его надежность. Тщательный анализ помогает с небольшими погрешностями спрогнозировать результат реализации проекта.

Критерии

В зависимости от особенностей проекта структура инвестиционного кредитования может отличаться. Однако во всем мире придерживаются общих принципов, которые заложены в проектном финансировании. Во-первых, этот способ в основном используется для исполнения новых бизнес-идей. Во-вторых, источником возврата вложенных средств является прибыль, которая получена в процессе выполнения проекта, то есть инвесторы рассчитывают на будущие доходы. В-третьих, доля капитала может достигать значения 70% от общего объема финансирования. В-четвертых, по сравнению с другими видами кредитования проектное финансирование характеризуется более строгим контролем за деятельностью заемщика.

Виды проектного финансирования

Три вида инвестиционного кредитования используется для реализации бизнес-проектов. Наиболее распространенным и популярным является предоставление финансирования с ограниченным регрессом для заемщика. Его особенность — разделение рисков между всеми вовлеченными в процесс сторонами. Благодаря этому каждый из них максимально заинтересован в успешной реализации проекта. Второй вид — без регресса на заемщика. Риски берет на себя кредитор. Для инвесторов этот способ является перспективным и популярным, так как является более доходным. Тритий вид — с полным регрессом на заемщика. Ответственность за своевременный возврат заемных ресурсов в полном объеме в соответствии с договором ложиться на заемщика. Обычно такой способ используют, финансируя не слишком рентабельные проекты.

Недостатки проектного финансирования

Как и у любого способа финансирования у инвестиционного кредитования есть слабые стороны. Если участие принимают несколько инвесторов, то возрастают расходы на сделку. Для прохождения комплекса процедур требуется оформить большой объем документов. К тому же проектное финансирование характеризуется высокими процентами по кредиту. Для заемщика главным недостатком является потеря независимости, так как в большинстве случаев инвесторы закрепляют за собой право приобретения ценных бумаг в случае успешной реализации проекта.