Применение доходного подхода для оценки бизнеса. Доходный подход к оценке стоимости бизнеса. «Качество управления предприятием»

Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

Расчет ставки капитализации.

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

В рамках доходного подхода традиционно выделяют два основных метода (или две группы методов): капитализации и дисконтирования .

Содержание обоих методов составляет прогнозирование того, что мы условно называем будущими доходами предприятия, и их преобразование в показатель текущей (приведённой) стоимости. Главное различие методов в том, что при капитализации берется доход за один временной период (обычно год), который преобразуется в показатель текущей стоимости путём простого деления на ставку капитализации.

При дисконтировании выстраивается прогноз будущих доходов на несколько периодов, затем они по отдельности приводятся к текущей стоимости по формуле сложного процента, что даёт более обоснованную оценку стоимости предприятия.

В этом примере для оценки бизнеса предприятия с позиций доходного подхода используется метод капитализации прибыли .

Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного похода к оценке предприятия как действующего бизнеса. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовом принципе, в соответствии с которым стоимость права собственности на предприятие равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет это предприятие.

Сущность данного метода выражается формулой

V = I / R ,

V – стоимость предприятия (бизнеса);

I – величина чистой прибыли;

R – ставка капитализации.

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, когда ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы роста прибыли будут постоянными).

Оцениваемое предприятие – ООО «РОМАШКА» - функционирует и развивается как бизнес с 2010 г. Предприятие занимается розничной торговлей мужской и женской одеждой под торговой маркой «РОМАШКА», которую осуществляет в своем фирменном магазине, расположенном по адресу: г. Головинское шоссе, д. 5. Других магазинов, отделений или ООО «РОМАШКА» по состоянию на дату оценки не имеет.

Анализ деятельности ООО «РОМАШКА» как действующего бизнеса показал, что по состоянию на дату оценки предприятие уже прошло стадию становления и сейчас находится в стадии устойчивого функционирования, когда доходы и расходы предприятия можно предсказать с достаточной долей вероятности. Исходя из этого, для оценки бизнеса данного предприятия используется метод капитализации прибыли.

Практическое применение метода капитализации прибыли при оценке бизнеса состоит из следующих шагов:

1. Анализ отчетности предприятия.

2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

3. Расчет ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости.

5. Внесение поправок на наличие нефункционирующих активов.

6. Внесение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли.

Анализ финансовой отчетности предприятия является важным этапом оценки.

На этом этапе анализируется ретроспективная и текущая информация о финансово-хозяйственной деятельности и ее результатах. В реальных отчетах об оценке бизнеса анализ финансовой отчетности занимает отдельный раздел. В данном примере мы ограничимся лишь выводами, которые были сделаны по результатам проведенного анализа.

Выводы по результатам проведённого анализа финансовой отчетности ООО «РОМАШКА»:

1. Структура активов предприятия хорошо сбалансирована, доля высоколиквидных активов примерно соответствует доле низколиквидных активов, при этом доля труднореализуемых активов достаточно мала – 5% от общего объема активов.

2. Основной источник финансирования предприятия – собственные средства (78% от всех средств предприятия), при этом краткосрочная и среднесрочная задолженность имеют размеры 5% и 17% соответственно при полном отсутствии долгосрочной задолженности.

3. Показатели ликвидности предприятия (Коэффициент покрытия, Коэффициент быстрой ликвидности, Коэффициент абсолютной ликвидности) уверенно превышают нормативные, что говорит о высокой степени готовности предприятия обслуживать свои краткосрочные и среднесрочные долги.

4. Низкий коэффициент концентрации привлеченного капитала является следствием преобладания собственных средств в общей структуре пассивов предприятия и говорит о высокой ликвидности предприятия в долгосрочной перспективе.

5. Средний период погашения дебиторской задолженности составляет 43 дня, что практически совпадает с усредненным нормативным значением (45 дней).

6. Показатель оборачиваемости запасов на предприятии (9,62) сильно превышает условно-нормативное значение (3,5), что, скорее всего, говорит об отсутствии устаревших запасов и высокой скорости их оборота, но, может быть, это связано с недостатком запасов на предприятии.

7. Показатели рентабельности предприятия, по мнению Оценщика, являются удовлетворительными и в целом, совпадают со средними аналогичными показателями для предприятий розничной торговли непродовольственными товарами, схожих по размеру.

8. Чистая прибыль предприятия показывает стабильный рост на протяжении последних пяти лет в размере 15-20% в год, выручка от реализации за этот период росла примерно такими же темпами – 14-22% в год. Эти факты позволяют сделать предположение о том, что бизнес предприятия функционирует стабильно и предсказуемо с точки зрения финансовых результатов.

Данный этап фактически подразумевает выбор периода производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Обычно выбирают один из следующих вариантов:

1. Прибыль последнего отчетного года.

2. Прибыль первого прогнозного года.

3. Средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).

В данном случае, для капитализации используется прибыль последнего отчетного года.

«Качество управления предприятием»

«Размер компании»

«Финансовая структура предприятия»

«Товарная диверсифицированность»

«Степень диверсифицированности клиентуры»

«Уровень и прогнозируемость прибыли»

Эксперт 1.

Эксперт 2.

Эксперт 3.

Среднее значение поправки

Ставка капитализации при оценке бизнеса определяется вычитанием из ставки дисконта ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли. То есть, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта и сделать обоснованный прогноз относительно темпов роста прибыли предприятия.

С математической точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих доходов в единую величину текущей стоимости. В экономическом смысле ставка дисконта - это требуемая инвесторами ставка дохода на капитал, вложенный в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее из которых являются:

1. Модель оценки капитальных активов.

2. Метод кумулятивного построения.

3. Модель средневзвешенной стоимости капитала.

В данном случае, Оценщик для ставки дисконта выбрал метод кумулятивного построения.

Данный метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконта рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления их суммы к безрисковой ставке дохода.

Для целей настоящей оценки безрисковая ставка дохода принималась равной эффективной доходности к погашению российских облигаций федерального займа (ОФЗ) со сроками погашения, сравнимыми с предполагаемыми сроками инвестирования средств в оцениваемое предприятие. Так, ОФЗ с датой погашения 10 сентября 2038 года по состоянию на 30.12.2017 г. имели эффективную доходность к погашению 8,09% годовых (Источник данных – сайт www.cbr.ru). Таким образом, безрисковая ставка дохода на дату оценки составляла 8,09%.

Теперь нужно определить величину премии инвестора за риск вложения средств в конкретное предприятие. Для этого выделяются типичные факторы риска, по каждому из которых вносится экспертная поправка в интервале 0-5%, а затем все поправки суммируются.

В данном случае, поправки вносились по следующим факторам риска (источник - Business valuation Review, December 1992; "The Adjusted Capital Asset Pricing Model For Developing Capitalization Rates: An Extension of Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM" ):

1. Качество управления предприятием .

Качество управления оцениваемым предприятием, по мнению экспертов, является средним, поэтому по данному фактору средняя надбавка за риск составляет 2,5%.

2. Размер компании .
Размер оцениваемой компании примерно соответствует малому бизнесу. Вложения в отличаются повышенным риском, средняя поправка по данному фактору определена в размере 5%.

3. Финансовая структура предприятия .
Финансовая структура оцениваемого предприятия представляется устойчивой. Основной источник финансирования предприятия – собственные средства. По данному фактору вносится минимальная поправка в 1%.

4. Товарная диверсифицированность предприятия .
Товарная диверсифицированность оцениваемого предприятия, его способность переориентироваться на предоставление новых услуг является невысокой. Средняя премия за риск по данному фактору определена в 4%.

5. Степень диверсифицированности клиентуры .
Степень диверсифицированности клиентуры оцениваемого предприятия невысокая, поэтому средняя премия за риск по данному параметру определена в 4%.

6. Уровень и прогнозируемость прибыли оцениваемого предприятия , на взгляд экспертов, соответствуют среднеотраслевым. Средняя премия за риск по этому показателю составила 3%.

Средние величины поправок по указанным выше факторам риска определены на основании опроса независимых экспертов, после их ознакомления с результатами финансово-экономического анализа деятельности оцениваемого предприятия. Эксперты высказывали свое мнение по данному исходя как из состояния самого предприятия, так и из текущего состояния рынка в целом. Результаты опроса экспертов обобщены в таблице ниже:

Таблица 1. Экспертная оценка величины премии за риск, связанный с инвестированием средств в оцениваемое предприятие.

Для определения итоговой величины премии за риск вложения средств в оцениваемое предприятие необходимо просуммировать полученные средние значения поправок по всем выделенным факторам риска:

Таблица 2. Определение суммарной премии за риск.

Теперь, суммируя безрисковую ставку дохода и премию за риск по инвестициям в оцениваемое предприятие, получим, что ставка дисконта составляет:

Ниже приведен прогноз прибылей и убытков на период 2018-2020 г.г., составленный на основании бизнес-плана, одобренного руководством предприятия.

Фактические и плановые предприятия в 2015-2020 г.г. для удобства сравнения сведены вместе в следующей таблице:

Таблица 3. Основные финансовые показатели предприятия в 2015-2020 г.г.

ПОКАЗАТЕЛЬ	ФАКТ		ПЛАН
ПОКАЗАТЕЛЬ
Нетто-выручка от реализации, руб.
Рост нетто-выручки от реализации по сравнению с предыдущим годом, %
Чистая прибыль, руб.		28 318 689
Рост чистой прибыли по сравнению с предыдущим годом, %
Чистая прибыль на 1 руб. выручки, руб.

Как видно из таблицы основных финансовых показателей предприятия за период 2015-2020 г.г., фактический и планируемый рост нетто-выручки от реализации, в целом, согласуются между собой. Исходя из результатов проведенного анализа финансовой отчетности предприятия, наиболее вероятным представляется, что рост чистой прибыли предприятия в 2018-2020 г. г., составит среднее значение прогнозных показателей роста прибыли в прогнозном периоде, т.е.:

17,0 + 17,8 + 11,6 = 15% в год.

Таким образом, ставка капитализации для оцениваемого предприятия составит:

29,59 - 15 = 14,59 (%)

Определение предварительной величины стоимости .

Определив ставку капитализации и величину прибыли, которая будет капитализирована, можно рассчитать величину стоимость бизнеса (результатов деятельности предприятия) по формуле, указанной в самом начале этого раздела.

Таблица 4. Расчет предварительной величины стоимости предприятия.

Внесение поправок на наличие нефункционирующих активов .

Полученная величина представляет собой лишь предварительную стоимость предприятия (стоимость его бизнеса). Наличие у компании в собственности нефункционирующих (не используемых при ведении бизнеса) активов может увеличить стоимость предприятия в целом, поэтому при наличии таких активов, их рыночная стоимость должна быть добавлена к стоимости бизнеса.

Поскольку нефункционирующих активов у оцениваемого предприятия не выявлено, то корректировка по данному показателю не вносится.

Внесение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли .

Метод капитализации прибыли в результате дает стоимость всего бизнеса. Если оценивается лишь малая доля в предприятии, то к получившемуся результату нужно применить поправку, учитывающую тот факт, что доли (акции) в миноритарных пакетах стоят дешевле, чем в мажоритарных или контрольных пакетах.

В данном случае оценивается 100% долей предприятия ООО «РОМАШКА», поэтому корректировка по этому показателю не вносится.

Таким образом, рыночная стоимость 100% долей ООО «РОМАШКА», рассчитанная методом капитализации прибыли (доходный подход) составляет, округленно, 194 000 000 (Сто девяносто четыре миллиона) рублей.

Доходный подход позволяет провести прямую оценку стоимости предприятия, в зависимости от ожидаемых в будущем доходов. Данный метод основан на предположение, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, больше, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Считается, что собственник тоже не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости будущих доходов. Поэтому стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. Такой подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов. Инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.п., а поток будущих доходов, который позволяет ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Таким образом, доходный подход всегда применяется для определения инвестиционной стоимости бизнеса (стоимости для конкретного инвестора) и очень часто - для определения обоснованной рыночной стоимости (предполагаемой стоимости, уравновешивающей спрос и предложение на открытом рынке, т.е. стоимости для абстрактного покупателя).

В рамках доходного подхода можно выделить две группы методов:

- метод капитализации,
- метод дисконтирования денежных потоков.

Главное различие методов в том, что при капитализации берется так называемый репрезентативный доход (чистая прибыль, прибыль до уплаты налогов, валовая прибыль) за один временной период (обычно год), который преобразуется в показатель текущей стоимости путем простого деления на ставку капитализации.

Метод дисконтированных денежных потоков.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы - при определения рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы, и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков.

С помощью данного метода можно:

- прогнозировать денежный поток предприятия;
- рассчитывать ставку дисконта;
- определять рыночную стоимость бизнеса методом; дисконтированных денежных потоков.

Стоимость бизнеса, полученная методом ДДП, является суммой ожидаемых будущих доходов собственника, выраженных в текущих стоимостных показателях. Определение стоимости бизнеса данным методом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает не собственность, а право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по пене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

В основе метода дисконтированных денежных потоков лежит попытка определить стоимость компании (бизнеса) непосредственно из стоимости всех различных видов доходов, которые могут получить инвесторы, вкладывающие средства в эту компанию.

Данный метод опенки по праву считается наиболее адекватным с точки зрения инвестиционных Мотивов, поскольку вполне очевидно, что любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они не принадлежали, производят всего один вид товарной продукции - деньги.

Метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия.

Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно, прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений).

Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков.

1. Выбор модели (типа) денежного потока.
2. Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.
3. Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.
4. Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.
5. Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.
6. Расчет величины денежного потока для каждого года.
7. Определение адекватной ставки дисконта. Расчет коэффициентов текущей стоимости.
8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
9. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.
10. Внесение итоговых поправок.

Выбор определения (типа) денежного потока, которое будет использовано в модели.

В общем виде принятая в международной практике схема расчета денежного потока распадается на две стадии. Первая - это вывод показателя чистой прибыли после уплаты налогов.

Таблица 1 - Первая стадия расчета денежного потока

Вторая стадия - это вывод показателя чистого свободного денежного потока на основе показателя чистой прибыли.

Таблица 2 - Вторая стадия расчета денежного потока

Приведенная выше схема расчета иллюстрирует одну из двух существующих в мировой практике моделей денежного потока модель денежного потока для собственного капитала. Итогом расчета по этой модели является обоснованная рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия. Соответственно, применяемая в этой модели ставка дисконта - это ставка дисконта для собственного капитала, основанная на стоимости привлечения (ставке дохода) акционерного капитала.

Вторая модель называется моделью денежного потока для всего инвестированного капитала (в западной литературе чаще встречается термин "модель бездолгового денежного потока"). Итогом расчета по второй модели является обоснованная рыночная стоимость капитала предприятия, и собственного (акционерного), и заемного. Имеются два основных отличия при расчете денежного потока от модели для собственного капитала, во-первых, к чистой прибыли после уплаты налогов заново прибавляются вычтенные ранее выплаты процентов по долгосрочной задолженности; уменьшенные на величину налога на прибыль; во-вторых, ставка дисконта представляет собой так называемую средневзвешенную стоимость капитала (weighted average cost of capital - WACC), то "есть величину, учитывающую стоимость привлечения и собственного, и заемного капитала. Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

WACC = k d (1 - t c) w d + k p w p + k s w s, (6)

где k p - стоимость привлечения заемного капитала;

t c - ставка налога на прибыль предприятия;

k p - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

k s - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

w d - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

w p - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

w s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения. Согласно методу ДДП, стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движения денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода - это непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции и, соответственно, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять/в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности, к адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны

На мой взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. При этом, точность результата повышает дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодия или кварталы.

Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.

Следующий этап оценки бизнеса методом ДДП - выработка прогноза валовой выручки - до мнению многих специалистов, является важнейшим элементом прогнозирования денежного потока. Многие практические примеры демонстрируют, что колебания валовой выручки в прогнозах зачастую ведут к резким изменениям стоимости. Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

номенклатура выпускаемой продукции;

объемы производства и цены на продукцию;

ретроспективные темпы роста предприятия;

спрос на продукцию;

темпы инфляции;

имеющиеся производственные мощности;

перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

доля оцениваемого предприятия на рынке;

долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, выглядят подозрительно. В прогнозе валовой выручки следует обязательно учитывать три основные составляющие любого ее роста: инфляционный рост цен; рост спроса на продукцию и, как следствие, рост объемов реализации в масштабах всей отрасли; и рост объемов реализации конкретной компании. Как известно, темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, которые характеризуют среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого используется следующая формула:

I p = Е P 1 x G 1/ Е P 0 x G 1, (7)

где I p ? индекс инфляции;

P 1 ? цены анализируемого периода;

P 0 ? цены базового периода;

G 1 ? количество товаров, реализованных в анализируемом периоде.

Внутри любой отрасли, по меньшей мере, несколько предприятий борются за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и наоборот, потерять свою долю на растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Можно сослаться на такой пример из недавней практики известной консалтинговой фирмы Сагаnа Соrрогаtiоn. Российское предприятие, производящее моторы для пылесосов, действует на рынке производителей отечественных пылесосов. Предприятие занимает 30% этого рынка. Несмотря на это спрос на моторы постоянно падает, хотя общее число клиентов не уменьшается. Проблема заключается в том, что в настоящее время на российском рынке отечественные пылесосы не выдерживают конкуренции с аналогичной продукцией азиатского и европейского производства. Результат - отечественные пылесосы вытесняются с рынка. Цифры говорят, что 30% рынка производителей отечественных пылесосов, которые являются клиентами данного предприятия удерживают лишь, 1,5% всего российского рынка пылесосов. Стало быть, задача оценщика определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных потребителей. При этом целесообразно проанализировать следующие факторы:

1. Долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время.
2. Ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение или увеличение).
3. Бизнес-план предприятия. Особое внимание следует обратить на то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества производимой продукции).

Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.

На данном этапе оценщик должен:

учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

изучить структуру расходов, в особенности, соотношение постоянных и переменных издержек;

оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными средне отраслевыми показателями.

Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением адекватной и качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой продукции и их относительной конкурентоспособности. Умение постоянно "держать руку на пульсе" текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.

Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:

по составу: плановые, прогнозируемые или фактические;

по отношению к объему производства: переменные, постоянные, условно-постоянные;

по способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;

по функции управления: производственные, коммерческие, административные.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек. Первая - это деление издержек на постоянною и переменные, то есть, в зависимости от их изменения при изменении объемов производства. Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту, за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.). Переменные же издержки (сырье и материалы, заработная плата основного производственного персонала расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства. Вторая классификация - это разнесение издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Четкое и единообразное разделение на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям. На одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) они могут стать косвенными.

Величина собственных оборотных средств (в западной литературе применяется термин "рабочий капитал") - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года.

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, то есть по бухгалтерским счетам.

При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться следующей схемой (иллюстрирующей косвенный метод расчета ДП):

Таблица 3 - ДП от основной деятельности

Прибыль (за вычетом налогов)	Чистая прибыль = Прибыль отчетного года за вычетом налога на прибыль
Минус: Использование прибыла
плюс: Амортизационные - отчисления	Амортизационные отчисления прибавляются к сумме чистой прибыли, так как они не вызывают оттока денежных средств
минус: Изменение суммы текущих активов	Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства уменьшаются за счет связывания в дебиторской задолженности и запасах
Краткосрочные фин. вложения Дебиторская задолженность Прочие текущие активы
плюс: Изменение суммы текущих обязательств	Увеличение текущих обязательств вызывает увеличение денежных средств за счет предоставления отсрочки оплаты от кредиторов, получения авансов от покупателей

Таблица 4 - ДП от инвестиционной деятельности

Таблица 5 - ДП от финансовой деятельности

Суммарное изменение денежные средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

Расчет адекватной ставки дисконта.

С технической, то есть, математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (то есть отстоящих от нас во времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должка рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора. Первый - наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй - необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий - фактор риска. В данном контексте мы определяем риск как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала:

модель оценки капитальных активов;

метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

модель средневзвешенной стоимости капитала.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле:

где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R f - безрисковая ставка дохода;

Коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R m - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S 1 - премия для малых предприятий;

S 2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С - страновой риск.

Прежде всего следует отметить, что модель оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самый надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России психологически не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска н высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют несистематическим (и который определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (он определяется макроэкономическими факторами). В модели опенки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом.

Общая доходность акции компании за период = рыночная цена акции на конец периода минус рыночная цена акции на начало периода плюс выплаченные за период дивиденды, деленное на рыночную цену на начало периода (выраженное в процентах).

Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно и общая доходность, отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее обшей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, и ее систематический риск разен среди среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Поэтому, например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10°/о, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих бондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются сами расчетами коэффициентов бета.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной способ расчета ставки дисконта. Существуют следующие методы расчетов:

- по ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять so внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более, находящегося в стадии роста этот подход неприменим;
- по стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.
- метод "предполагаемой продажи": состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;
- модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

V (term) = CF (t + 1) / К - g, (9)

где V (term) - стоимость в постпрогнозный период;

CF (t +1) - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

К - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V (term) по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения

При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость стоимости в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющие:

- текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;
- текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

После того, как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости мы учитывали только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, то есть в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве. Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие не функционирующие активы (в основном, недвижимость и машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо, определить рыночную стоимость таких активов и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно, необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

Доходный подход - способ оценки приносящего доход предприятия (бизнеса), основанный на капитализации или дисконтировании денежного подхода, который ожидается в будущем от этого предприятия.

Доходный подход представлен двумя основными методами:

Метод дисконтированных денежных потоков;

Метод капитализации прибыли.

В качестве дохода могут выступать: денежный поток, прибыль, дивиденды. В российской практике наиболее обоснованным выглядит использование в качестве показателя дохода денежный поток. Связано это с тем, что прибыль является, во-первых, показателем сильно меняющимся, и, во-вторых, возможно сильно заниженным.

Метод дисконтированных денежных потоков

Стоимость бизнеса, полученная методом дисконтирования денежных потоков (ДДП), является суммой ожидаемых будущих доходов собственника, выраженных в текущих стоимостных показателях.

Определение стоимости бизнеса данным методом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает не собственность, а право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. В основе метода дисконтированных денежных потоков лежит попытка определить стоимость компании (бизнеса) непосредственно из стоимости всех различных видов доходов, которые могут получить инвесторы, вкладывающие средства в эту компанию. Данный метод опенки по праву считается наиболее адекватным с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку вполне очевидно, что любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков:

1) Выбор модели (типа) денежного потока.

2) Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.

3) Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.

4) Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.

5) Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.

6) Расчет величины денежного потока для каждого года.

7) Определение адекватной ставки дисконта. Расчет коэффициентов текущей стоимости.

8) Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9) Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

10) Внесение итоговых поправок.

11) Выбор модели денежного потока.

В общем виде принятая в международной практике схема расчета денежного потока распадается на две стадии.

Первая - это вывод показателя чистой прибыли после уплаты налогов.

Приведенная выше схема расчета иллюстрирует одну из двух существующих в мировой практике моделей денежного потока. Модель денежного потока для собственного капитала. Итогом расчета по этой модели является обоснованная рыночная стоимость собственного капитала предприятия. Соответственно, применяемая в этой модели ставка дисконта - это ставка дисконта для собственного капитала, основанная на стоимости привлечения (ставке дохода) данного капитала.

Вторая модель называется моделью денежного потока для всего инвестированного капитала ("модель бездолгового денежного потока"). Итогом расчета по второй модели является обоснованная рыночная стоимость капитала предприятия, и собственного и заемного.

В нашем примере будем проводить расчет стоимости денежного потока для собственного капитала.

Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.

Согласно методу ДДП, стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движения денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять/в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности, адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, и на наш взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 5 лет. При этом, точность результата повышает дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодия или кварталы.

Следующий этап оценки бизнеса методом ДДП - выработка прогноза валовой выручки - важнейший элемент прогнозирования денежного потока. Колебания валовой выручки в прогнозах зачастую ведут к резким изменениям стоимости.

Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

Номенклатура выпускаемой продукции и оказываемых услуг;

Объемы производства и цены на продукцию;

Ретроспективные темпы роста предприятия;

Спрос на продукцию и услуги;

Темпы инфляции;

Имеющиеся производственные мощности;

Перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

Общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

Ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

Доля оцениваемого предприятия на рынке;

Долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

Планы менеджеров данного предприятия.

В прогнозе валовой выручки следует обязательно учитывать три основные составляющие любого ее роста: инфляционный рост цен; рост спроса на продукцию и, как следствие, рост объемов реализации в масштабах всей отрасли; и рост объемов реализации конкретной компании.

Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.

На данном этапе нужно:

Учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

Изучить структуру расходов, в особенности, соотношение постоянных и переменных издержек;

Оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

Изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

Определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

Сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными средне отраслевыми показателями.

Главное слово в отношении производственных издержек - это разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остается конкурентоспособной. Для правильной оценки этого обстоятельства необходимо, прежде всего, четко выявлять и контролировать причины появления отдельных категорий затрат.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек. Первая - это деление издержек на постоянные и переменные, то есть, в зависимости от их изменения при изменении объемов производства.

Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту, за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.).

Переменные же издержки (сырье и материалы, заработная плата основного производственного персонала расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства.

Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции. Вторая классификация - это разнесение издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.

Анализ инвестиций включает в себя три основных компонента:

Собственные оборотные средства	Капиталовложения	Потребности в финансировании
Анализ собственных оборотных средств включает:	Включают инвестиции, необходимые для:	Включают получение и погашение долгосрочных кредитов; и
Определение суммы начального собственного оборотного капитала; и	Замены существующих активов по мере их износа; и	Выпуск акций
Дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия	Для покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем
На основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств; или	На основе оцененного остающегося срока службы активов; или	На основе потребностей в финансировании, существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов
В процентах от изменения объема продаж	На основе нового оборудования для замены или расширения

Величина собственных оборотных средств - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года.

Суммарное изменение денежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

Расчет адекватной ставки дисконта

С технической, то есть, математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Для денежного потока для собственного капитала:

Модель оценки капитальных активов;

Метод кумулятивного построения;

Для денежного потока для всего инвестированного капитала:

Модель средневзвешенной стоимости капитала.

Первый способ - с использованием модели капитальных активов. Данный способ применяется для денежного потока для собственного капитала. В своем классическом варианте формула модели выглядит следующим образом:

R = Rf +Я [ (Rm -Rf ] +S1 +S2 + C, (1)

где: R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода;

Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг открыто обращающихся на фондовом рынке);

Я - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране)

S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за несистематический риск, характерный для отдельной компании;

C -страновой риск.

При использовании данного способа трудности возникают с определением коэффициента бета. Рассчитанный статистическим методом данный коэффициент оценивает изменение доходности акций отдельных компаний в сопоставлении с изменением доходности фондового индекса. При этом необходимо рассматривать его устойчивость во времени. К тому же в настоящее время нет единого мнения по поводу того, что корректнее выбирать в качестве того или иного элемента модели. Также можно указать, что применение данного способа расчета ставки дисконтирования ограничено рамками нескольких отраслей. Это нефтегазовая и нефтехимическая отрасли, электроэнергетика, связь, металлургический комплекс.

В данной работе модель оценки капитальных активов не применяется, так как данная методика применима по отношению к компаниям, акции которых свободно обращаются на фондовом рынке. Предприятие относится к компаниям закрытого типа, его доли имеют нулевую доходность как инструмент биржевых сделок.

Второй способ расчета ставки дисконтирования - модель WACC (средневзвешенной стоимости капитала). Данный способ применяется для денежного потока для всего инвестированного капитала и определяется по следующей формуле:

R=kd(1-tc)wd+kpwp+ksws, (2)

где: kd- стоимость привлеченного заемного капитала,

tc - ставка налога на прибыль,

wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия,

kp - стоимость привилегированных акций,

wp - доля привилегированных акций,

ks - стоимость обыкновенных акций,

ws - доля обыкновенных акций.

Так как была выбрана модель денежного потока для собственного капитала, данный способ также неприменим.

Поэтому за основу расчета ставки дисконтирования выбран третий способ - метод кумулятивного построения, который наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Данный метод особенно применим в случаях, когда оценивается предприятия, организационно-правовая форма которого не акционерное общество.

Метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления к безрисковой ставке дохода. Инвестиционные вложения в российский рынок характеризуются повышенным уровнем риска, что приводит к более высокой ставке дисконтирования. Общая посылка такова - чем больше риск, тем выше ожидаемая ставка отдачи на вложенный капитал. При этом премия за каждый вид риска определяется в интервале от 0% до 5%.

В западной теории оценки определен перечень основных факторов, которые должны быть проанализированы. Источниками служат материалы Мирового банка.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода.

Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

По ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять вo внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более, находящегося в стадии роста этот подход неприменим;

По стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

Метод "предполагаемой продажи": состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна, отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;

Модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

V (term) = CF (t + 1)/ К - g (3)

V (term) - стоимость в постпрогнозный период;

CF (t +1) - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

К - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V (term) по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

Текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

Текущего значения стоимости в послепрогнозкый период.

В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие не функционирующие активы (в основном, недвижимость и машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо, определить рыночную стоимость таких активов и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой.

Соответственно, необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций.

Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

Доходный подход считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции -- деньги.

Доходный подход -- это совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки. бизнес доходный международный

Целесообразность применения доходного подхода определяется тем, что суммирование рыночных стоимостей активов предприятия не позволяет отразить реальную стоимость предприятия, так как не учитывает взаимодействие этих активов и экономическое окружение бизнеса.

Доходный подход предусматривает установление стоимости бизнеса (предприятия), актива или доли (вклада) в собственном капитале, в том числе уставном, или ценной бумаги путем расчета приведенных к дате оценки ожидаемых доходов. Данный подход используют, когда можно обоснованно определить будущие денежные доходы оцениваемого предприятия.

Методы доходного подхода к оценке бизнеса основаны на определении текущей стоимости будущих доходов. Основные методы это:

- метод капитализации дохода;
- метод дисконтирования денежных потоков.

При оценке методом капитализации дохода определяется уровень дохода за первый прогнозный год и предполагается, что доход будет таким же и в последующие прогнозные годы (в случае применения метода дисконтирования денежных потоков определяется уровень доходов за каждый год прогнозного периода).

Метод используется при оценке предприятий, успевших накопить активы, приносящих стабильный доход.

Если предполагается, что будущие доходы будут изменяться по годам прогнозного периода, когда предприятия реализуют влияющий на денежные потоки инвестиционный проект или являются молодыми, применяется метод дисконтирования денежных потоков. Определение стоимости бизнеса этим методом основано на раздельном дисконтировании разновременных изменяющихся денежных потоков.

Предполагается, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, а собственник не продаст свой бизнес по цене, которая ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Денежные потоки -- это серия ожидаемых периодических поступлений денежных средств от деятельности предприятия, а не единовременное поступление всей суммы.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от его перспектив. Именно перспективы позволяют учесть метод дисконтирования денежных потоков. Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов и может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат оценки рыночной стоимости предприятия.

Результаты доходного подхода позволяют руководителям предприятий выявлять проблемы, тормозящие развитие бизнеса; принимать решения, направленные на рост дохода.

Рассмотрим практическое применение метода капитализации прибыли по этапам:

- анализ финансовой отчетности предприятия;
- определение величины прибыли, которая будет капитализирована;
- расчет ставки капитализации;
- определение предварительной величины стоимости бизнеса предприятия;
- внесение итоговых поправок.

Анализ финансовой отчетности предприятия проводится на основе баланса предприятия и отчета о финансовых результатах. Желательно наличие этих документов хотя бы за последние три года. При анализе финансовой документации предприятия, необходимо провести ее нормализацию, т.е. сделать поправки на единовременные и чрезвычайные статьи, как баланса, так и отчета о прибылях и убытках, которые не носили регулярного характера в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем. Кроме того, если возникает необходимость, можно трансформировать бухгалтерскую отчетность предприятия, т.е. представить ее в соответствии с общепринятыми стандартами бухгалтерского учета.

Определение величины прибыли, которая будет капитализирована - это фактически выбор периода времени, за который подсчитывается прибыль:

- прибыль последнего отчетного года;
- прибыль первого прогнозного года;
- средняя величина прибыли за 3 -5 последних лет.

В большинстве случаев используется прибыль последнего отчетного года.

Расчет ставки капитализации обычно производится исходя из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли. Для определения же ставки дисконта чаще всего используют следующие методики:

- модель оценки капитальных активов;
- модель кумулятивного построения;
- модель средневзвешенной стоимости капитала.

Определение предварительной величины стоимости бизнеса предприятия производится по простой формуле:

V - стоимость;

I - величина прибыли;

R - ставка капитализации.

Внесение итоговых поправок (при необходимости) производится на нефункциональные активы (те активы, которые не принимают участия в извлечении дохода), на недостаток ликвидности, на контрольный или неконтрольный пакет оцениваемых акций или долей.

Метод капитализации прибыли при оценке бизнеса предприятия обычно используется, когда имеется достаточно данных для определения нормализованного денежного потока, текущий денежный поток примерно равен будущим денежным потокам, ожидаемые темпы роста умеренны или предсказуемы. Данный метод наиболее применим к предприятиям, приносящим стабильную прибыль, величина которой из года в год меняется незначительно (или темпы роста прибыли постоянны). В отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса предприятий данный метод применяется довольно редко и в основном для мелких предприятий, из - за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, что характерно для большинства крупных и средних предприятий.

Оценка стоимости бизнеса предприятия методом дисконтированных денежных потоков основано на предположении о том, что потенциальный покупатель не заплатит за данное предприятие сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от бизнеса этого предприятия. Собственник, скорее всего, не продаст свой бизнес дешевле текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия, стороны придут к соглашению о цене, равной текущей стоимости будущих доходов предприятия.

Оценка предприятия методом дисконтированных денежных потоков состоит из следующих этапов:

1. выбор модели денежного потока;
2. определение длительности прогнозного периода;
3. ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки;
4. прогноз и анализ расходов;
5. прогноз и анализ инвестиций;
6. расчет денежного потока для каждого прогнозного года;
7. определение ставки дисконта;
8. расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
9. расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;
10. внесение итоговых поправок.

Выбор модели денежного потока зависит от того, необходимо различать собственный и заемный капитал или нет. Разница состоит в том, что проценты на обслуживание заемного капитала могут выделяться как расходы (в модели денежного потока для собственного капитала) или учитываться в составе потока доходов (в модели для всего инвестированного капитала), соответственно меняется величина чистой прибыли.

Длительность прогнозного периода в странах с развитой рыночной экономикой обычно составляет 5 - 10 лет, а в странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 - 5 лет. Как правило, в качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста предприятия не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период имеет место стабильный темп роста).

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки требует рассмотрения и учета целого ряда факторов, основные среди которых - это объемы производства и цены на продукцию, спрос на продукцию, ретроспективные темпы роста, темпы инфляции, перспективы капвложений, ситуация в отрасли, доля предприятия на рынке и общая ситуация в экономике. Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями бизнеса предприятия.

Прогноз и анализ расходов. На данном этапе оценщик должен изучить структуру расходов предприятия, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек, оценить инфляционные ожидания, исключить единовременные статьи расходов, которые не встретятся в будущем, определить амортизационные отчисления, рассчитать затраты на выплату процентов по заемным средствам, сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями у конкурентов или среднеотраслевыми.

Прогноз и анализ инвестиций включает три основных компонента: собственные оборотные средства ("рабочий капитал"), капвложения, потребности в финансировании и осуществляется, соответственно, на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств, на основе оцененного остающегося срока службы активов, на основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов.

Расчет денежного потока для каждого прогнозного года может производится двумя методами - косвенным и прямым. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

Определение ставки дисконта (процентной ставки для пересчета будущих доходов в текущую стоимость) зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на собственный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Для денежного потока для собственного капитала наиболее распространенными методами определения ставки дисконта являются метод кумулятивного построения и модель оценки капитальных активов. Для денежного потока для всего инвестированного капитала обычно используют модель средневзвешенной стоимости капитала.

При определении ставки дисконта кумулятивным методом за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта определяется по формуле:

R = Rf + в(Rm - Rf) + S1 + S2 + C

R - требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

Rf - безрисковая ставка дохода;

Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

в - коэффициент бета (мера систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С - страновой риск.

Согласно модели средневзвешенной стоимости капитала, ставка дисконта определяется следующим образом:

WACC = kd x (1 - tc) x wd + kpwp + ksws ,

kd - стоимость привлеченного заемного капитала;

tc - ставка налога на прибыль;

wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

ks - стоимость привлечения акционерного капитала(обыкновенные акции);

ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период производится в зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период, при этом используются следующие методы:

- метод расчета по ликвидационной стоимости (если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей активов);
- метод расчета по стоимости чистых активов (для стабильного бизнеса со значительными материальными активами);
- метод предполагаемой продажи (пересчет прогнозируемого денежного потока от продажи в текущую стоимость);
- метод Гордона (доход первого постпрогнозного года капитализируется в показатели стоимости с помощью коэффициента капитализациии, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочнными темпами роста).

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период производится суммированием текущих стоимостей доходов, которые приносит объект в прогнозный период и текущей стоимости объекта в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок - обычно, это поправки на нефункциональные активы (активы, которые не принимают участия в извлечении дохода) и на фактическую величину собственного оборотного капитала. Если оценивается неконтрольный пакет акций, то необходимо сделать скидку на отсутствие контроля.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков используется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков предприятия существенно отличаются от текущих, когда можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет, и, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, этот метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим определенную историю хозяйственной деятельности, с нестабильными потоками доходов и расходов.

Метод дисконтированных денежных потоков в меньшей степени применим к оценке бизнеса предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть аргументом для принятия того или иного решения). Следует также соблюдать определенную осторожность в применении этого метода при оценке бизнеса новых предприятий, т.к. отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков.

Метод дисконтированных денежных потоков - весьма сложный и трудоемкий процесс, однако во всем мире он признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки бизнеса действующих предприятий. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий, этот метод применяется в 80 - 90% случаев. Главное достоинство метода заключается в том, что он единственный из известных методов оценки, который основан на перспективах развития рынка в целом и предприятия в частности, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвесторов.